Cách issuers phát hành trái phiếu (primary market: underwritten, best-efforts, shelf, auction, private placement) và cách investors trao đổi lại (secondary market: quote-driven, OTC). So sánh với equity market.
LOS 3.c compare primary vs secondaryunderwrittenbest-effortsshelfauctionprivate placementOTC quote-driven
§1. Bức tranh lớn — Primary vs Secondary
Phân biệt bằng ai giao dịch với ai và ai nhận tiền. Primary: issuer nhận tiền. Secondary: chỉ investor đổi tay, issuer không nhận thêm đồng nào.
Market
Giao dịch giữa ai?
Bond mới hay cũ?
Ai nhận tiền?
Mục đích
Primary bond market
Issuer → Investor
Bond mới phát hành
Issuer
Huy động vốn (raise capital)
Secondary bond market
Investor ↔ Investor
Bond đã tồn tại
Investor bán
Thanh khoản & price discovery
Sơ đồ luồng tiền
Nhớ nhanh
Primary = issuer gets money.
Secondary = investors trade with each other.
Ví dụ: Công ty phát hành bond £100M cho investor A → primary. Sau đó A bán lại cho B → secondary. Công ty không nhận thêm tiền.
§2. Primary market — 2 nhánh chính
PRIMARY MARKET
│
├── Public offering(công chúng hoặc nhiều investors)
│ ├─ Underwritten offering — bank guarantees sale
│ ├─ Best-efforts offering — bank chỉ làm broker
│ ├─ Shelf registration — 1 master prospectus, nhiều đợt
│ └─ Auction — chủ yếu sovereign debt
│
└── Private placement(nhóm qualified investors)
├─ Institutional, ít investors
├─ Less liquid
└─ Customized, restrictive covenants
§3. Underwritten offering — Firm commitment
Definition
The investment bank guarantees the sale of the bond issue at an offering price negotiated with the issuer.
Ngân hàng đầu tư bảo đảm bán toàn bộ đợt trái phiếu ở mức giá phát hành đã thương lượng với issuer (bên phát hành).
Luồng giao dịch — Underwritten
Ví dụ: Issuer phát hành £100M bond. Investment bank cam kết mua ở £98M. Bank chỉ bán được £95M → bank lỗ £3M. Rủi ro nằm ở bank.
Issue size
Cấu trúc
Small issues
1 investment bank duy nhất
Large issues
Syndicate of investment banks, đứng đầu là Lead underwriter
Keyword đi thi
Guarantees the sale · Firm commitment · Underwriter takes selling risk
§4. Best-efforts offering — Broker only
Definition
The investment bank acts only as a broker and tries its best to sell the bonds for a commission.
Ngân hàng đầu tư chỉ đóng vai trò môi giới, cố gắng bán bond để nhận commission. KHÔNG bảo đảm bán hết.
Điểm so sánh
Best-efforts
Underwritten
Bank guarantees sale?
Không
Có
Bank role
Broker
Underwriter / Principal
Unsold bond risk
Issuer chịu
Investment bank chịu
Bank incentive/risk
Thấp hơn
Cao hơn
Thường gặp
Lower credit-quality issues
Issue dễ bán, IG issuer
Ví dụ: Issuer muốn bán £100M. Bank chỉ bán được £70M.
• Best efforts: issuer chỉ huy động được £70M; bank không phải mua £30M còn lại.
• Underwritten: bank đã cam kết → phải gánh phần chưa bán.
Bẫy CFA
"Best efforts" KHÔNG có nghĩa là bank chắc chắn bán hết.
Keyword lừa: từ "guarantees" chỉ dành cho underwritten, không dành cho best-efforts.
§5. Shelf registration — 1 hồ sơ, nhiều đợt
Definition
Shelf registration allows certain authorized issuers to offer additional bonds to the public without a new and separate offering circular.
Cho phép issuer được nộp 1 bộ hồ sơ tổng thể trước, sau đó phát hành thêm bond nhiều đợt mà không cần làm lại toàn bộ offering circular.
Thành phần
Vai trò
Master prospectus
Mô tả toàn bộ programme và tất cả đợt phát hành có thể thực hiện
Announcement document (prospectus supplement)
Cập nhật thông tin/thay đổi cho từng đợt kể từ master prospectus
Điều kiện & Lợi ích
Chỉ áp dụng cho well-established issuers có financial strength và track record — thường là repeat issuer.
Một số thị trường chỉ cho qualified investors tham gia.
Lợi ích: phát hành nhanh, chọn được thời điểm thị trường thuận lợi, giảm chi phí & thủ tục cho các đợt lặp lại.
Ví dụ: Công ty đăng ký programme tối đa £2B trong 3 năm. Năm 1 phát hành £500M khi thị trường tốt; năm 2 phát hành thêm £300M — không cần lập hồ sơ mới.
Bonds are sold to investors through a bidding process, which helps in price discovery and allocation of securities.
Investors đặt bid; quá trình đấu giá xác định price/yield và allocation. Primary issuance của sovereign debt thường qua public auction do treasury/finance ministry tổ chức.
Ví dụ: Chính phủ phát hành Treasury bills. Investors đặt bid về yield mong muốn; bid cạnh tranh hơn được ưu tiên phân bổ.
Keyword đi thi
Sovereign debt · National treasury / finance ministry · Bidding process · Price discovery & allocation
§7. Private placement vs Public offering
Tiêu chí
Private placement
Public offering
Investors
Nhóm qualified investors chọn trước (thường institutional)
Bất kỳ ai trong công chúng
Intermediary
Trực tiếp issuer–investor hoặc qua bank
Qua investment banks
Liquidity
Thấp hơn
Cao hơn
Terms / Covenants
Customized, restrictive hơn
Standardized, less restrictive
Disclosure / Registration
Ít yêu cầu hơn
Nhiều yêu cầu hơn
Issue size
Có thể nhỏ, tailored
Thường lớn hơn
Cost / Speed
Nhanh, ít thủ tục
Tốn thời gian & chi phí hơn
Chỗ dễ nhầm — vì sao private placement lại "restrictive covenants" hơn?
Vì lenders ít → có bargaining power cao → có thể yêu cầu covenant chặt hơn để tự bảo vệ.
Public offering nhiều investors → terms phải standardized, khó thương lượng riêng.
Ví dụ: Pension fund cho công ty vay £80M qua private placement, yêu cầu Debt/EBITDA ≤ 3.0x. Trái lại public bond £500M cho hàng nghìn investors dùng terms chuẩn hóa.
§8. Debut issuer · Repeat issuer · Reopening
Khái niệm
Nghĩa
Debut issuer
Issuer lần đầu tiên phát hành bond ra public market
Repeat issuer
Issuer đã phát hành trước đó và quay lại thị trường
Reopening
Phát hành thêm bond vào một issue đang tồn tại để tăng outstanding amount
Reopening — chi tiết
Không tạo bond mới — chỉ tăng quy mô 1 existing bond (cùng coupon, cùng maturity).
Có thể được bán ở giá khác par vì market yield đã thay đổi.
• Yield ↓ dưới coupon → price > par (premium)
• Yield ↑ trên coupon → price < par (discount)
Lợi ích: tăng liquidity, tạo benchmark bond, không cần tạo security mới.
Ví dụ: Chính phủ đã có bond 10y coupon 4%, outstanding £1B. Sau đó reopening thêm £300M cùng bond đó → tổng outstanding £1.3B.
§9. Secondary bond market — Quote-driven OTC
Nơi existing bonds được trade giữa các investors. Đặc trưng bởi 2 tính chất: quote-driven và OTC.
Quote-driven market
Dealer báo giá 2 chiều
Dealer sẵn sàng mua ở bid và bán ở ask.
Bid < Ask — chênh lệch là bid-ask spread = nguồn thu của dealer.
Ví dụ: Dealer quote 99.20 / 99.60.
• Investor bán cho dealer ở 99.20.
• Investor mua từ dealer ở 99.60.
• Spread = 0.40.
Over-the-Counter (OTC)
Không tập trung trên exchange
Giao dịch qua dealer network, không tập trung như equity exchange.
Vì bond market có rất nhiều issue khác nhau (issuer, maturity, coupon, covenants, seniority, embedded options).
Mỗi bond ít được trade hơn cổ phiếu → dealer market linh hoạt hơn centralized exchange.
§10. Fixed Income vs Equity market
Điểm
Fixed Income
Equity
Số lượng securities
Rất nhiều bond issues / issuer
Mỗi công ty chỉ vài class shares
Trading venue
Chủ yếu OTC / dealer
Chủ yếu exchanges, electronic order books
Market structure
Quote-driven phổ biến
Order-driven phổ biến
Liquidity
Phân tán, khác nhau mạnh giữa từng issue
Tập trung hơn ở listed shares
Primary issuance
Public offering (underwritten, best-efforts, shelf, auction), private placement
IPO, seasoned equity offering, rights offering
Bản chất
Một công ty có thể chỉ có 1 common share nhưng có hàng chục bond issues khác nhau về maturity, coupon, covenants.
→ Fixed-income secondary market phân mảnh hơn equity market → OTC/dealer phù hợp hơn exchange.