Toàn bộ note tay của bạn về Fixed Income, gom lại theo đúng thứ tự 19 module (M1→M19) cộng phần đã soi lại sau Mock Test 1. Đây là môn nặng điểm nhất trong Level 1, nên trang này cố tình dài: mỗi phân biệt dễ nhầm đều có bảng so sánh riêng, mỗi bẫy đều có hộp đỏ riêng. Đọc từ trên xuống một lượt, rồi hôm thi chỉ cần quét lại bảng "Keyword → chọn gì" ở cuối.
| Module | Gộp từ topic | Chủ đề |
|---|---|---|
| M1 | 1 | Instrument features — đặc điểm trái phiếu, indenture, covenants |
| M2 | 2 | Cash flows & types — amortising, callable, sinking fund |
| M3 | 3+4+5 | Markets — phát hành, giao dịch, bên phát hành doanh nghiệp và chính phủ |
| M4 | 6 | Bond valuation — giá và lợi suất |
| M5 | 7+8 | Yield & spread — trái phiếu lãi cố định và lãi thả nổi |
| M6 | 9 | Term structure — spot, par, forward |
| M7 | 10 | Interest rate risk & return |
| M8 | 11 | Duration theo lợi suất |
| M9 | 12 | Convexity + danh mục |
| M10 | 13 | Curve-based & empirical risk |
| M11 | 14+15+16 | Credit risk + phân tích chính phủ + phân tích doanh nghiệp |
| M12 | 17+18+19 | Securitization + ABS + MBS |
Phần này gom các đặc điểm cơ bản của một trái phiếu, hợp đồng phát hành và các điều khoản ràng buộc bên phát hành.
Indenture — hợp đồng phát hành: là văn bản pháp lý giữa bên phát hành và người nắm giữ trái phiếu, ghi toàn bộ "luật chơi": mệnh giá, coupon, ngày đáo hạn, thứ tự ưu tiên và các điều khoản ràng buộc.
Covenant — điều khoản ràng buộc: là các cam kết ghi trong indenture nhằm bảo vệ người cho vay khỏi các hành vi làm xấu đi khả năng trả nợ của bên phát hành.
| Affirmative covenant | Negative covenant | |
|---|---|---|
| Bản chất | PHẢI LÀM — mang tính hành chính, thường không tốn kém | KHÔNG ĐƯỢC LÀM — mang tính hạn chế, ngăn hành vi làm loãng tài sản bảo đảm |
| Ví dụ điển hình | Trả gốc và lãi đúng hạn; nộp thuế đầy đủ; duy trì ngành nghề kinh doanh hiện tại; mua bảo hiểm và bảo trì tài sản bảo đảm; tuân thủ pháp luật; nộp báo cáo tài chính định kỳ | Không được phát hành thêm nợ có thứ tự ưu tiên cao hơn; hạn chế trả cổ tức; hạn chế bán tài sản trọng yếu; giữ các chỉ số tài chính trong ngưỡng |
| Chi phí cho bên phát hành | Thấp, chỉ là nghĩa vụ thủ tục | Cao hơn vì bó tay quyết định kinh doanh |
Đề hỏi: Which of the following covenants is most likely to appear in the indenture for a company's bonds?
Covenant luôn viết theo hướng bảo vệ chủ nợ. Bốn nỗi sợ lớn nhất của chủ nợ: (1) công ty vay thêm quá nhiều nợ; (2) công ty phát hành nợ mới đứng trên nợ cũ; (3) công ty trả cổ tức quá tay làm tiền chảy ra ngoài; (4) công ty bán mất tài sản quan trọng.
Secured senior / secured unsubordinated debt → Unsecured senior / unsecured unsubordinated debt → Subordinated debt → Preferred shares → Common shares.
Pari passu — bình đẳng: các khoản nợ cùng hạng được đối xử ngang nhau, không khoản nào được trả trước khoản nào.
Ví dụ đề: "secured and unsubordinated obligations" ⇒ secured nghĩa là có tài sản bảo đảm; unsubordinated nghĩa là thuộc nhóm senior, không phải nợ hạng dưới.
Third lien debt — quyền cầm cố hạng ba: đứng sau first lien và second lien nhưng vẫn có quyền đòi cụ thể lên tài sản bảo đảm ⇒ vẫn là junior secured debt, không phải nợ không bảo đảm.
Tài sản bảo đảm KHÔNG phải nguồn trả nợ chính — đề hay đảo ngược chỗ này.
| Nhóm | S&P / Fitch | Moody's | Bên phát hành thường gặp | Nhớ nhanh |
|---|---|---|---|---|
| Highest quality | AAA | Aaa | Sovereign, supranational | Rủi ro thấp nhất |
| High quality | AA+, AA, AA− / A+, A, A− | Aa1–Aa3 / A1–A3 | Chính phủ, tập đoàn lớn, doanh nghiệp chất lượng cao | Khả năng trả nợ mạnh |
| Investment grade (đáy) | BBB+, BBB, BBB− | Baa1, Baa2, Baa3 | Doanh nghiệp trung bình | BBB− là hạng thấp nhất còn là investment grade |
| High yield | BB+, BB, BB− / B+, B, B− | Ba1–Ba3 / B1–B3 | Bên phát hành lợi suất cao | Bắt đầu junk / speculative, rủi ro tín dụng cao |
| Distressed | CCC+, CCC, CCC− | Caa1, Caa2, Caa3 | Bên phát hành kiệt quệ | Nguy cơ vỡ nợ |
| Default | CC, C / D | Ca, C | Đã vỡ nợ | Mất khả năng trả nợ |
BBB− còn là investment grade → BB+ bắt đầu high yield → CCC bắt đầu distressed.
Rating là lagging indicator — chỉ báo trễ; còn market price và credit spread là leading indicators — chỉ báo sớm. Chuỗi diễn biến chuẩn: Tin xấu → spread ↑ → lợi suất ↑ → giá ↓ → sau đó mới bị hạ hạng.
⇒ Chọn trái phiếu vừa hạng thấp vừa quy mô phát hành nhỏ.
Original Issue Discount (OID) — chiết khấu phát hành gốc: trái phiếu phát hành thấp hơn mệnh giá (bao gồm zero-coupon bond). Ví dụ mệnh giá £1,000, giá phát hành £800 ⇒ OID = £200.
Premium issue — phát hành/mua cao hơn mệnh giá: mệnh giá £1,000 nhưng mua £1,100 ⇒ trả dư £100; phần dư này được khấu trừ dần khỏi thu nhập chịu thuế mỗi năm.
Mệnh giá $1,000, phát hành giá $700, giữ 10 năm đến đáo hạn. Chênh lệch $300 thực chất là interest income — thu nhập lãi tích luỹ, chỉ nhận một lần khi đáo hạn thay vì nhận coupon hằng năm.
OID là thu nhập, không phải chi phí.
Phần này nói về cách trả gốc lãi của trái phiếu và ba loại quyền chọn gắn kèm mà CFA hỏi đi hỏi lại.
| Kiểu | Cách trả gốc | Điểm nhận diện trên đề |
|---|---|---|
| Bullet — trả gốc một lần | Chỉ trả coupon trong đời trái phiếu, toàn bộ gốc trả một cục khi đáo hạn | "Principal repaid at maturity"; dòng tiền cuối kỳ rất lớn ⇒ duration dài nhất trong ba loại |
| Amortising — trả dần gốc | Mỗi kỳ trả một phần gốc kèm lãi; fully amortising thì đến đáo hạn dư nợ bằng 0 | "Level payments"; dòng tiền về sớm ⇒ duration ngắn hơn bullet |
| Sinking fund — quỹ trả nợ | Bên phát hành phải mua lại/rút bớt một phần trái phiếu mỗi năm theo lịch | Giảm rủi ro tín dụng nhưng tạo rủi ro bị rút sớm cho nhà đầu tư ⇒ có lợi cho bên phát hành |
| Fixed-rate bond | Floating-rate note (FRN) | |
|---|---|---|
| Coupon | Cố định suốt đời | Đặt lại định kỳ theo reference rate + quoted margin |
| Giá khi lãi thị trường đổi | Biến động mạnh, quan hệ nghịch với lợi suất | Dao động quanh mệnh giá vì coupon tự chạy theo thị trường |
| Duration | Dài, bằng cả kỳ hạn còn lại | Rất ngắn, xấp xỉ thời gian còn lại đến kỳ đặt lại lãi tiếp theo |
| Rủi ro còn lại | Rủi ro lãi suất là chính | Chủ yếu là rủi ro tín dụng: bên phát hành xấu đi thì required margin ↑ ⇒ giá ↓ |
Vì coupon được đặt lại định kỳ theo market reference rate. Reference rate có thể là MRR, SOFR, Euribor hoặc một lãi suất thị trường tiền tệ khác.
Quoted margin phản ánh rủi ro tín dụng tại thời điểm phát hành và không đổi trong suốt hợp đồng.
Ngay sau kỳ đặt lại coupon, nếu quoted margin = required margin ⇒ FRN có giá gần bằng mệnh giá. Nếu rủi ro tín dụng tăng ⇒ required margin ↑ ⇒ giá ↓, dù coupon spread ghi trên hợp đồng vẫn giữ nguyên.
| Callable bond | Putable bond | Convertible bond | |
|---|---|---|---|
| Quyền thuộc về ai | Bên phát hành (issuer) | Người nắm giữ (bondholder) | Người nắm giữ |
| Nội dung quyền | Mua lại trái phiếu sớm trước ngày đáo hạn ở mức giá định trước | Bán ngược trái phiếu về cho bên phát hành ở mức giá định trước | Đổi trái phiếu lấy một số cổ phiếu định trước |
| Được dùng khi nào | Khi lãi suất thị trường giảm, bên phát hành thu hồi để vay lại rẻ hơn | Khi lãi suất tăng hoặc bên phát hành xấu đi, nhà đầu tư rút vốn về | Khi giá cổ phiếu vượt conversion price |
| Lợi suất đòi hỏi | Cao nhất — nhà đầu tư đòi bù vì bị bất lợi | Thấp hơn trái phiếu thường — nhà đầu tư được lợi nên chịu lãi thấp | Thấp hơn trái phiếu thường |
| Công thức giá | Giá callable = giá straight − giá call option | Giá putable = giá straight + giá put option | Giá convertible = giá straight + giá quyền chuyển đổi |
| Convexity | Có thể âm khi lợi suất thấp | Luôn dương, thậm chí rất dương | Dương |
Chốt giá: giá putable đắt hơn giá callable. Ngược lại từ giá có option về giá straight: putable trừ giá trị quyền chọn, callable cộng giá trị quyền chọn.
| Điều khoản gắn kèm | Có lợi cho ai | Vì sao |
|---|---|---|
| Interest rate cap trên FRN | Bên phát hành | Chặn trần coupon phải trả khi lãi suất tăng |
| Interest rate floor trên FRN | Người nắm giữ | Bảo đảm coupon tối thiểu khi lãi suất rơi |
| Sinking fund provision | Bên phát hành | Trả bớt nợ dần, giảm áp lực đáo hạn; nhà đầu tư bị rút sớm |
| Call provision | Bên phát hành | Được quyền thu hồi khi lãi giảm |
| Conversion option | Nhà đầu tư | Được hưởng phần tăng giá cổ phiếu |
| Put provision | Nhà đầu tư | Được rút vốn sớm khi bất lợi |
Call provisions do not pertain to maturity — điều khoản thu hồi KHÔNG liên quan đến ngày đáo hạn. Call là trả trước hạn, maturity là trả đúng hạn. Đề hay viết "call feature làm ngắn maturity" ⇒ sai về mặt định nghĩa.
| Khái niệm | Công thức | Bản chất | Ví dụ: trái phiếu EUR 1,000, conversion price EUR 75 |
|---|---|---|---|
| Conversion price — giá quy đổi | Đề cho sẵn | Mức giá quy ước dùng để đổi mệnh giá trái phiếu thành cổ phiếu. Không phải giá thị trường hiện tại của cổ phiếu. | Mỗi cổ phiếu được quy ước ở mức EUR 75 |
| Conversion ratio — tỷ lệ chuyển đổi | Par value ÷ Conversion price | Số cổ phiếu nhận được khi chuyển đổi 1 trái phiếu; thường cố định theo điều khoản phát hành. | 1,000 ÷ 75 = 13.3333 cổ phiếu |
| Conversion value — giá trị chuyển đổi | Conversion ratio × giá cổ phiếu hiện tại | Giá trị thị trường của số cổ phiếu nhận được nếu chuyển đổi ngay; thay đổi theo giá cổ phiếu. | Giá cổ phiếu EUR 60 ⇒ 13.3333 × 60 = EUR 800 |
Giá cổ phiếu < conversion price → conversion value < mệnh giá.
Giá cổ phiếu = conversion price → conversion value = mệnh giá.
Giá cổ phiếu > conversion price → conversion value > mệnh giá.
Convertible bond — trái phiếu chuyển đổi: người nắm giữ có quyền chọn đổi sang cổ phiếu khi thấy có lợi.
Contingent convertible bond (CoCo) — trái phiếu chuyển đổi có điều kiện: tự động chuyển thành cổ phiếu khi vốn chủ sở hữu của bên phát hành rơi xuống dưới ngưỡng tối thiểu do cơ quan quản lý quy định. Không bên nào có quyền chọn cả — cả bên phát hành lẫn nhà đầu tư đều không được quyết. Bên phát hành thường là ngân hàng.
CoCo mang tính lai giữa nợ và vốn, thuộc nhóm Additional Tier 1 capital (AT1) hoặc dạng subordinated debt, được thiết kế để giúp ngân hàng tăng vốn khi gặp căng thẳng.
Thứ tự chịu lỗ: Common equity → Preferred / AT1 / CoCo → Subordinated debt → Senior debt → Deposits / secured claims.
Bạn chọn B ("bondholder có quyền chuyển đổi") — sai. Đáp án đúng là C: tự động chuyển thành cổ phiếu nếu vốn chủ sở hữu rơi dưới ngưỡng quy định.
Vì sao coupon của CoCo cao? Vì nhà đầu tư gánh nhiều rủi ro cùng lúc:
| Rủi ro | Ý nghĩa |
|---|---|
| Credit risk | Ngân hàng yếu đi, không trả được nợ |
| Conversion risk | Trái phiếu bị chuyển thành cổ phiếu đúng lúc giá cổ phiếu thấp |
| Write-down risk | Phần gốc bị giảm hoặc mất trắng |
| Coupon cancellation risk | Ngân hàng có thể ngưng trả coupon |
| Regulatory risk | Cơ quan quản lý có thể kích hoạt cơ chế xử lý vốn |
Giữ coupon bond đến đáo hạn KHÔNG loại bỏ reinvestment risk — vì các coupon nhận giữa chừng vẫn phải tái đầu tư ở lãi suất chưa biết.
Chỉ zero-coupon bond mới loại bỏ hoàn toàn reinvestment risk vì không có dòng tiền nào ở giữa.
Người sợ reinvestment risk sẽ thích: coupon thấp và noncallable bond.
Phần này gom cách trái phiếu được đưa ra thị trường lần đầu, cách giao dịch lại sau đó, và ba cách phân loại theo nơi phát hành.
Underwritten offering — bảo lãnh phát hành cam kết chắc: ngân hàng đầu tư mua trọn lô trái phiếu rồi bán lại cho nhà đầu tư ⇒ ngân hàng gánh rủi ro bán không hết, bên phát hành chắc chắn có tiền.
Best-effort offering — bảo lãnh nỗ lực tối đa: ngân hàng chỉ đóng vai môi giới, cố gắng bán hộ ⇒ bên phát hành gánh rủi ro nếu không bán hết.
Shelf registration — đăng ký sẵn: bên phát hành nộp một bộ hồ sơ tổng thể trước, sau đó phát hành thêm nhiều lần mà không phải xin lại. Một bản cáo bạch gốc, nhiều đợt phát hành trong tương lai.
Reopening — phát hành bổ sung: mở lại một đợt phát hành cũ, thêm khối lượng vào cùng một mã trái phiếu đang lưu hành.
Phát hành sơ cấp nợ chính phủ thường thực hiện qua public auction do kho bạc hoặc bộ tài chính tổ chức. Nhà đầu tư đặt giá, quá trình đấu giá xác định giá/lợi suất và mức phân bổ.
| Non-competitive bidder | Competitive bidder | |
|---|---|---|
| Cách đặt | "Mua bao nhiêu cũng được" — chấp nhận mức giá do đấu giá quyết định | Nêu rõ mức giá tối thiểu/lợi suất tối đa chấp nhận |
| Có chắc mua được không | Luôn nhận được chứng khoán, bất kể kết quả đấu giá | Có thể được, có thể không — tuỳ giá cắt |
| Được chọn giá không | Không | Có |
Ví dụ: nhà đầu tư ra điều kiện "chỉ mua nếu giá ≥ £100". Nếu giá đấu là £102 ⇒ mua được. Nếu giá đấu là £95 ⇒ không được phân bổ.
Cut-off price — giá cắt: mức giá tối thiểu để lệnh được chấp nhận; mọi lệnh dưới giá cắt bị loại. Có hai kiểu: single-price auction (mọi người trúng cùng một giá) và multiple-price auction (mỗi người trả đúng giá mình đặt).
Primary dealer — nhà tạo lập sơ cấp: tham gia đấu giá, tạo lập thị trường thứ cấp và giao dịch trực tiếp với ngân hàng trung ương.
Đề: Axioma nộp non-competitive bid trong đấu giá nợ chính phủ. Kết cục? Đáp án B — sẽ nhận được chứng khoán bất kể kết quả đấu giá. Phương án C ("có thể được có thể không, tuỳ kết quả") là mô tả của competitive bid. Nhớ câu chốt của bạn: "giá nào cũng mua" ⇒ non-competitive.
Quote-driven market — thị trường theo giá yết: dealer yết bid price và ask price cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư bán ở bid price, mua ở ask price; luôn có bid < ask.
Câu hỏi hay gặp: trái phiếu có bid–offer spread rộng nhất thường là seasoned bond — trái phiếu phát hành đã lâu, ít giao dịch nên chênh lệch mua–bán rộng.
Vì mỗi bên phát hành có thể có hàng chục mã trái phiếu khác nhau: khác kỳ hạn, khác coupon, khác covenant, khác thứ tự ưu tiên, khác quyền chọn gắn kèm. Mỗi mã giao dịch ít hơn cổ phiếu rất nhiều, nên thị trường dealer linh hoạt hơn sàn tập trung.
On-the-run — mã mới nhất: trái phiếu vừa mới phát hành gần nhất ở mỗi kỳ hạn. Thanh khoản cao nhất, dùng làm chuẩn tham chiếu (benchmark).
Off-the-run — mã cũ hơn: các trái phiếu phát hành trước đó của cùng kỳ hạn. Thanh khoản kém hơn, lợi suất cao hơn on-the-run một chút do phần bù thanh khoản.
| Tình huống | Bên phát hành | Thị trường | Đồng tiền | Phân loại |
|---|---|---|---|---|
| Apple phát hành tại Mỹ bằng USD | Mỹ | Mỹ | USD | Domestic bond |
| Apple phát hành tại Nhật bằng JPY | Mỹ | Nhật | JPY | Foreign bond |
| Apple phát hành tại Nhật bằng USD | Mỹ | Nhật | USD | Eurobond |
| Apple phát hành tại Anh bằng EUR | Mỹ | Anh | EUR | Eurobond |
Domestic: trùng cả ba — bên phát hành, thị trường và đồng tiền cùng một nước.
Foreign: bên phát hành nước ngoài nhưng phát hành bằng đồng tiền bản địa của thị trường đó.
Eurobond: đồng tiền khác đồng tiền bản địa của thị trường — chỉ cần nhìn dòng "currency" là ra.
Phần này là các nguồn vốn ngắn hạn của doanh nghiệp và định chế tài chính, kèm cơ chế repo mà CFA hỏi rất kỹ.
| Loại | Ngân hàng bắt buộc cho vay? | Phí | Rủi ro cho bên đi vay |
|---|---|---|---|
| Uncommitted | Không | Chỉ trả lãi | Ngân hàng có thể từ chối bất cứ lúc nào |
| Committed | Có, theo thoả thuận | Lãi + commitment fee | Rủi ro không được gia hạn khi đáo hạn |
| Revolving | Có, được vay lại nhiều lần | Lãi + commitment fee | Thường kèm điều khoản hạn chế (restrictive covenants) |
Ngân hàng có nghĩa vụ cho vay, doanh nghiệp trả phí giữ chỗ ⇒ gồm interest + commitment fee. (→ committed line of credit)
| Nguồn vốn | Bản chất | Có tài sản bảo đảm? | Điểm phải nhớ |
|---|---|---|---|
| Uncommitted line of credit | Ngân hàng cho vay đến một hạn mức nhưng không cam kết chắc | Có thể không bảo đảm | Không có commitment fee; ngân hàng có quyền từ chối |
| Committed line of credit | Ngân hàng cam kết cấp vốn trong thời hạn thoả thuận | Thường không bảo đảm | Có commitment fee; có rủi ro gia hạn |
| Revolving credit facility | Giống committed nhưng vay–trả–vay lại được | Thường không bảo đảm | Có phí và thường kèm điều khoản hạn chế |
| Secured loan | Khoản vay có tài sản thế chấp | Có | Tài sản bảo đảm thường là tài sản cố định, khoản phải thu hoặc hàng tồn kho |
| Factoring | Bán khoản phải thu cho công ty bao thanh toán để lấy tiền sớm | Khoản phải thu đứng sau | Chuyển khoản phải thu thành tiền mặt nhanh |
| Commercial paper (CP) | Giấy nợ ngắn hạn bán trực tiếp cho nhà đầu tư | Thường không bảo đảm | Chỉ dành cho bên phát hành có tín nhiệm tốt; chi phí thường thấp hơn vay ngân hàng |
Syndication có thể giúp chia nhỏ khoản vay. (Một khoản vay lớn được nhiều ngân hàng cùng cấp — syndicated loan — nên không ngân hàng nào phải ôm trọn rủi ro.)
Đề: Large creditworthy company ⇒ đáp án là issuing commercial paper — đây là nguồn vốn ngắn hạn rẻ nhất (lowest cost source of short-term funds) cho công ty lớn có tín nhiệm cao. Công ty hạng thấp thì hoặc khó phát hành, hoặc phải trả lãi rất cao.
| Nguồn | Bản chất | Keyword đi thi |
|---|---|---|
| Customer deposits | Tiền gửi của khách hàng | Nguồn vốn quan trọng nhất của ngân hàng |
| Certificate of deposit (CD) | Tiền gửi có kỳ hạn dưới dạng chứng chỉ | Negotiable CD có thể bán lại trên thị trường |
| Interbank market | Ngân hàng vay ngân hàng khác | Từ 1 ngày đến 1 năm; có thể bảo đảm hoặc không |
| Central bank funds market | Vay dự trữ dư thừa của ngân hàng khác | Vay ở central bank funds rate |
| Discount window | Vay trực tiếp ngân hàng trung ương | Lãi cao hơn, bị soi kỹ hơn |
| Commercial paper | Ngân hàng phát hành giấy nợ ngắn hạn | Không có tài sản bảo đảm |
| ABCP (asset-backed commercial paper) | Giấy nợ ngắn hạn được hỗ trợ bởi một rổ tài sản thông qua SPE | Có tài sản bảo đảm, thanh khoản tốt, thường nằm ngoài bảng cân đối kế toán |
Commercial paper — thương phiếu: không trả coupon, mua ở mức chiết khấu và nhận đủ mệnh giá khi đáo hạn. Tương đối an toàn vì (1) bên phát hành phải có tín nhiệm tốt và (2) kỳ hạn rất ngắn.
| Discount yield (Discount Rate — DR) | Add-on yield (Add-on Rate — AOR) | |
|---|---|---|
| Mẫu số | Face value / redemption value — mệnh giá | Purchase price — giá mua, tức số tiền thực bỏ ra |
| Góc nhìn | Bên phát hành / dealer yết giá | Lợi suất thực của nhà đầu tư |
| Áp dụng cho | Treasury bill | CD, commercial paper, tiền gửi ngân hàng |
| Hướng tính | Từ FV về PV | Từ PV lên FV |
| Con số nào lớn hơn | Thấp hơn | Cao hơn |
Có số ngày trong đề thì nhớ quy về năm: chia cho t ngày rồi nhân 365 (hoặc 360 tuỳ quy ước đề cho).
Unsecured. Có backup line of credit. Backup line thường nên là committed, vì khi thị trường khủng hoảng doanh nghiệp cần chắc chắn ngân hàng vẫn cho vay. (→ commercial paper)
| US Commercial Paper | Euro Commercial Paper | |
|---|---|---|
| Thị trường | Mỹ | Quốc tế |
| Đồng tiền | USD | Bất kỳ đồng tiền nào |
| Quy mô giao dịch | Lớn hơn | Nhỏ hơn |
| Thanh khoản | Cao hơn | Thấp hơn |
Repurchase agreement (repo) — hợp đồng mua lại: một bên cần tiền sẽ bán chứng khoán hôm nay kèm cam kết mua lại đúng chứng khoán đó trong tương lai ở mức giá cao hơn. Bản chất là một khoản vay ngắn hạn có tài sản bảo đảm.
| Vai | Làm gì | Ví dụ |
|---|---|---|
| Borrower / Seller — bên đi vay | Cần tiền, giao trái phiếu làm tài sản bảo đảm | Ngân hàng cần thanh khoản |
| Lender / Buyer — bên cho vay | Đưa tiền, nhận trái phiếu làm tài sản bảo đảm | Quỹ đầu tư có tiền mặt dư |
Tên gọi phụ thuộc vào góc nhìn của bên đang được xét, cùng một giao dịch nhưng hai cái tên.
Repo — đưa chứng khoán, nhận tiền; bản chất là đi vay tiền.
Reverse repo — đưa tiền, nhận chứng khoán; bên này có thể dùng chứng khoán nhận được để bán khống (short).
Đáp án đúng: chênh lệch giữa purchase price và market price của trái phiếu bảo đảm. Phương án A (lợi suất quy về năm cho bên cho vay) là mô tả của repo rate; phương án C (chênh lệch giữa purchase price và repurchase price) chính là tiền lãi repo. Ba khái niệm này CFA rất thích tráo cho nhau.
Haircut cao ⇒ bên cho vay an toàn hơn, bên đi vay nhận được ít tiền hơn.
Haircut thấp ⇒ bên đi vay vay được nhiều tiền hơn.
| Repo | Commercial Paper | |
|---|---|---|
| Bản chất | Khoản vay có tài sản bảo đảm | Nợ không có tài sản bảo đảm |
| Tài sản bảo đảm | Có | Không |
| Ai hay dùng | Định chế tài chính | Doanh nghiệp |
| Rủi ro | Thấp hơn nhờ tài sản bảo đảm | Cao hơn |
| Lợi suất | Thường thấp hơn | Cao hơn |
| Rủi ro | Bản chất | Keyword CFA |
|---|---|---|
| Default risk | Một bên không thực hiện nghĩa vụ khi repo đáo hạn | Fail to repurchase / payment |
| Collateral risk | Giá trị tài sản bảo đảm thu hồi không đủ khi vỡ nợ | Collateral value declines |
| Margining risk | Tính toán hoặc thanh toán margin không kịp hoặc không chính xác | Margin call |
| Legal risk | Hợp đồng repo không được pháp luật công nhận, không cưỡng chế được | Contract unenforceable |
| Netting & settlement risk | Không bù trừ được nghĩa vụ hoặc lỗi thanh toán tiền/tài sản | Netting, settlement failure |
Variation margin — ký quỹ biến động: bổ sung tài sản bảo đảm khi phần bảo đảm hiện có không còn đủ. Cơ chế:
⇒ Khoảng đệm bảo vệ bên cho vay bị co lại ⇒ gọi variation margin ⇒ bên đi vay phải nộp thêm tài sản.
| Tình huống | Ý nghĩa | Bên đi vay phải làm gì |
|---|---|---|
| Variation margin > 0 | Tài sản bảo đảm hiện tại không đủ duy trì mức ban đầu | Nộp thêm tài sản bảo đảm |
| Variation margin < 0 (overcollateralized) | Tài sản bảo đảm đang nhiều hơn mức cần thiết | Được rút bớt tài sản bảo đảm về |
Phần này phân loại các nhóm bên phát hành ngoài doanh nghiệp và cách mỗi nhóm lấy tiền trả nợ.
| Loại | Kỳ hạn lúc phát hành |
|---|---|
| Treasury bill | Tối đa 1 năm |
| Treasury note | 2–10 năm |
| Treasury bond | Trên 10 năm, thường 20 hoặc 30 năm |
Phân loại dựa trên original maturity — kỳ hạn tại thời điểm phát hành, KHÔNG phải thời gian còn lại.
Một Treasury bond 30 năm đã trôi qua 25 năm, còn 5 năm đến đáo hạn thì nó VẪN là Treasury bond, không tự biến thành Treasury note.
Ricardian equivalence — tương đương Ricardo: giả thuyết cho rằng kỳ hạn nợ (và cả việc tài trợ bằng thuế hay bằng nợ) không ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của thuế tương lai. Bốn giả định:
Thực tế các giả định này không đúng ⇒ chính phủ vẫn phải quản lý kỳ hạn nợ (ngắn hạn so với dài hạn).
Ý là chính phủ lấy tiền bằng cách nào hôm nay thì cuối cùng người dân vẫn phải đóng đủ thuế để chính phủ trả nợ; khác nhau chủ yếu ở thời điểm đóng, không phải tổng gánh nặng thuế theo giá trị hiện tại (present value of future taxes).
Đề: In practice, which of the following applies as it relates to sovereign government financing? ⇒ KHÔNG chọn Ricardian equivalence. Chọn phương án nói: chính phủ chia nợ ra nhiều kỳ hạn khác nhau để giảm rủi ro lãi suất và rủi ro đảo nợ (rollover risk).
Lợi ích của nợ chính phủ: thanh khoản cao, làm chuẩn tham chiếu, dùng để phòng vệ, làm tài sản bảo đảm trong repo, làm cơ sở cho phái sinh, là công cụ điều hành chính sách tiền tệ.
Bất lợi: rủi ro đảo nợ và lợi suất thấp.
Non-sovereign debt — nợ dưới cấp quốc gia: phát hành bởi một cơ quan chính quyền thấp hơn cấp trung ương (bang, tỉnh, thành phố).
Mẹo của bạn: GO bond = GO to taxpayers → trả bằng thuế. Revenue bond = Revenue from project → trả bằng dòng tiền của dự án.
| General Obligation (GO) bond | Revenue bond | |
|---|---|---|
| Mục đích | Chi tiêu chung của địa phương | Tài trợ một dự án cụ thể |
| Nguồn trả nợ | Thuế của địa phương — quyền đánh thuế đứng sau | Doanh thu của chính dự án — phí sử dụng, phí cầu đường, vé... |
| Ví dụ | Trường học, công viên, bệnh viện công | Đường cao tốc thu phí, sân bay, cảng, nhà máy nước |
| Rủi ro tín dụng | Thấp hơn vì dựa vào quyền đánh thuế | Cao hơn vì phụ thuộc dự án có ra tiền hay không |
Non-sovereign bonds có chất lượng tín dụng cao nhưng vẫn giao dịch ở lợi suất cao hơn trái phiếu chính phủ vì: (1) không an toàn bằng chính phủ trung ương; (2) thanh khoản thấp hơn.
The lower the credit quality and the liquidity, the greater the additional yield — chất lượng tín dụng và thanh khoản càng thấp thì phần lợi suất tăng thêm càng lớn.
| Chất lượng tín dụng | Thanh khoản | Lợi suất |
|---|---|---|
| Cao | Cao | Thấp |
| Thấp | Cao | Cao hơn |
| Cao | Thấp | Cao hơn |
| Thấp | Thấp | Cao nhất |
| Sovereign | Agency / Quasi-government | Supranational | |
|---|---|---|---|
| Ai phát hành | Chính phủ trung ương | Tổ chức do chính phủ lập hoặc bảo trợ, không phải chính phủ trung ương | Tổ chức do nhiều quốc gia cùng góp vốn, không thuộc riêng nước nào |
| Ví dụ | Kho bạc Mỹ, Kho bạc Anh | Airport Authority Hong Kong, cơ quan nhà ở, cơ quan giao thông, ngân hàng chính sách | World Bank, IMF, European Investment Bank (EIB), Asian Development Bank (ADB) |
| Nguồn trả nợ chính | Thuế, phí, thuế quan; phát hành thêm nợ | Dòng tiền từ chính hoạt động của tổ chức đó (ví dụ sân bay tự tạo ra tiền) | Vốn góp và bảo lãnh của các nước thành viên |
| Nguồn trả nợ phụ | Bán tài sản công | Chính phủ có thể hỗ trợ (sovereign backing) | Các nước thành viên |
| Chất lượng tín dụng | Rất cao trong đồng nội tệ | Gần bằng trái phiếu chính phủ, lợi suất nhỉnh hơn chút | Cực cao, thường cao nhất vì có nhiều nước đứng sau |
World Bank, IMF, ADB phát hành sovereign / supranational bonds, không phát hành securitized bonds. Chứng khoán hoá là việc của SPE do ngân hàng lập ra.
Non-reserve currency sovereign — quốc gia không phát hành đồng tiền dự trữ toàn cầu: keyword cần nhớ là nhóm này thường có rủi ro tỷ giá, rủi ro dòng vốn và rủi ro nợ nước ngoài cao hơn nhóm phát hành đồng tiền dự trữ.
Phần này là quan hệ giữa coupon rate và lợi suất, ba đường đi của giá về mệnh giá, và cách xử lý giá niêm yết so với giá thực trả.
Coupon rate > YTM ⇒ trái phiếu bán ở mức premium ⇒ giá > mệnh giá.
Coupon rate = YTM ⇒ bán ở par ⇒ giá = mệnh giá.
Coupon rate < YTM ⇒ bán ở mức discount ⇒ giá < mệnh giá.
| Premium bond | Par bond | Discount bond | |
|---|---|---|---|
| Quan hệ coupon và lợi suất | Coupon > YTM | Coupon = YTM | Coupon < YTM |
| Giá hôm nay so với mệnh giá | Cao hơn 100 | Bằng 100 | Thấp hơn 100 |
| Đường đi đến đáo hạn (giữ lợi suất không đổi) | Giảm dần về 100 ↓ | Đứng yên ở 100 — | Tăng dần lên 100 ↑ |
| Tên gọi hiệu ứng | Pull to par — kéo về mệnh giá; càng gần đáo hạn giá càng dính vào 100 | ||
| Carrying value (giá trị ghi sổ) | Giảm dần (amortise phần premium) | Không đổi | Tăng dần (accrete phần discount) |
| Nguồn lợi nhuận cho nhà đầu tư | Coupon cao bù cho lỗ vốn dần dần | Chỉ có coupon | Coupon thấp bù bằng lãi vốn dần dần |
Below par → discount → carrying value tăng. Above par → premium → carrying value giảm.
Bộ từ đồng nghĩa phải thuộc: Quoted = Flat = Clean; Full = Dirty = Agreed-on bond price = Clean + accrued interest.
| Flat price / Clean price | Full price / Dirty price | |
|---|---|---|
| Định nghĩa | Giá chưa gồm lãi tích luỹ | Giá đã gồm lãi tích luỹ |
| Nhìn thấy ở đâu | Giá niêm yết trên bảng giá, báo chí, Bloomberg | Số tiền thực sự phải trả khi mua trái phiếu |
| Công thức | Dirty price = Clean price + Accrued interest | |
Accrued interest — lãi tích luỹ: coupon trả định kỳ (6 tháng hoặc 1 năm). Người bán đã giữ trái phiếu được một phần kỳ coupon nên xứng đáng nhận phần lãi tương ứng. Người mua trả trước phần lãi tích luỹ này, rồi đến ngày trả coupon sẽ nhận trọn cả coupon.
Đề: mua trái phiếu mệnh giá $100,000, dealer yết giá 105.19 nhưng hoá đơn ghi $107,390. Chênh lệch là gì?
Đáp án A — phần lãi mà người mua nợ tại ngày thanh toán (accrued interest). Vì Full price = Flat price + Accrued interest. Đề đánh lừa bằng "commission" và "thay đổi giá giữa ngày mua và ngày thanh toán" — cả hai đều không phải cách tính hoá đơn trái phiếu.
Nhớ luôn: giá trái phiếu thường được yết trên mỗi 100 mệnh giá ⇒ Market value = (Price × Par amount) ÷ 100. Đây là chỗ dễ tính sai nhất khi vội.
LIÊN LẠC → CLEAN FLAT → giá thị trường (giá niêm yết) / PHUN DƠ → FULL DIRTY → real, trả full tiền.
Matrix pricing — định giá theo ma trận: khi một trái phiếu không giao dịch nên không có giá thị trường, ta dùng các trái phiếu tương tự để ước lượng ra giá (estimated price). Trái phiếu tham chiếu nên có:
Lấy YTM của các trái phiếu so sánh cùng kỳ hạn → lấy trung bình → nội suy tuyến tính ra YTM cho kỳ hạn cần tìm → dùng YTM đó chiết khấu dòng tiền của trái phiếu cần định giá. Matrix pricing cũng được dùng để ước lượng lợi suất phù hợp cho một đợt phát hành mới.
APR / stated annual yield — lãi suất công bố theo năm: chỉ là lãi suất kỳ nhân số kỳ, chưa tính ghép lãi.
EAR (Effective Annual Rate) — lãi suất hiệu dụng năm: lãi suất thực sự trong một năm sau khi ghép lãi.
| Tần suất ghép lãi | APR | EAR |
|---|---|---|
| Semiannual | 6.47% | 6.58% |
| Annual | 6.58% | 6.58% |
| Quarterly | 6.42% | 6.58% |
Cùng một EAR 6.58%, ghép lãi càng dày thì APR công bố càng thấp. Nghĩa là không được so sánh trực tiếp hai lợi suất khác tần suất ghép lãi — phải quy hết về cùng một cơ sở rồi mới so.
Thông thường kỳ hạn càng dài thì giá trái phiếu càng nhạy với thay đổi lợi suất. Nhưng có ngoại lệ hiếm với long-term, low-coupon, discount bond: kéo dài kỳ hạn thêm nữa có thể không làm độ nhạy giá tăng như bình thường, thậm chí Macaulay duration đạt đỉnh rồi giảm nhẹ, vì dòng tiền ở rất xa đã bị chiết khấu quá mạnh nên đóng góp thêm không đáng kể.
Câu chuẩn của CFA: For a given coupon rate, Macaulay duration can be lower for a long-term discount bond than for a short-term discount bond.
Phần này gom các cách đo lợi suất của trái phiếu không có quyền chọn và bốn loại chênh lệch lợi suất mà đề rất hay bắt so sánh.
| Thước đo | Công thức / định nghĩa | Tính đến cái gì |
|---|---|---|
| Current yield — lợi suất hiện hành | Tổng coupon năm ÷ flat price | Chỉ coupon. Bỏ qua lãi/lỗ vốn và tái đầu tư |
| Simple yield — lợi suất giản đơn | Current yield + phần lãi/lỗ vốn quy về năm | Coupon + lãi/lỗ vốn phân bổ tuyến tính, vẫn bỏ qua giá trị thời gian của tiền |
| Yield to maturity (YTM) | Tỷ suất chiết khấu làm PV dòng tiền = giá | Coupon + lãi/lỗ vốn + giả định tái đầu tư ở đúng YTM, giữ đến đáo hạn, không vỡ nợ |
| True yield — lợi suất thực | IRR tính trên full price và ngày thanh toán thực tế | Tính cả ngày lễ, ngày nghỉ làm dời ngày trả tiền ⇒ luôn nhỏ hơn hoặc bằng lợi suất lý thuyết một chút |
Câu chốt của bạn: Current = chỉ coupon; Simple = coupon + lãi/lỗ vốn quy về năm; True = IRR theo ngày thanh toán thực tế.
Hai câu hỏi để chọn đúng mẫu số: "Giảm bao nhiêu so với par?" ⇒ tính theo % của mệnh giá (par) — kiểu discount margin, discount rate. "Lãi bao nhiêu trên vốn đầu tư?" ⇒ tính theo số tiền thực bỏ ra (purchase price / PV) — kiểu add-on rate, current yield.
Spread chỉ thay đổi bởi hai thứ: credit risk — rủi ro tín dụng, và liquidity risk — rủi ro thanh khoản.
Expected inflation làm benchmark yield thay đổi chứ không làm spread thay đổi — đây là câu CFA cực thích hỏi.
| Loại spread | So với chuẩn nào | Bản chất |
|---|---|---|
| G-spread — government spread | Lợi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn | Chỉ dùng một điểm duy nhất trên đường cong chính phủ; đơn giản nhất, tính bằng phép trừ |
| I-spread — interpolated spread | Lãi suất hoán đổi (interest-rate swap rate) cùng kỳ hạn | Dùng đường cong swap thay cho đường cong chính phủ |
| Z-spread — zero-volatility spread | Toàn bộ đường cong spot | Một hằng số cộng vào từng spot rate sao cho PV dòng tiền đúng bằng giá thị trường; giải ngược bằng máy tính |
| OAS — option-adjusted spread | Đường cong spot, sau khi bóc giá trị quyền chọn | Z-spread sau khi loại bỏ ảnh hưởng của quyền chọn gắn kèm ⇒ dùng để so sánh trái phiếu có option với trái phiếu không option |
Nhớ tắt: G = government; I = swap; Z = spot curve; OAS = Z − option cost.
| So sánh | Kết quả | Vì sao |
|---|---|---|
| Z-spread vs G-spread | Z > G (thường) | G-spread chỉ dùng một mức lợi suất chính phủ, Z-spread dùng toàn bộ đường cong spot nên thường phải cộng một spread lớn hơn mới ra đúng giá. |
| Z-spread vs I-spread | Không cố định | Tuỳ hình dạng đường cong swap so với đường cong chính phủ. |
| Callable bond | Z > OAS | OAS = Z − option cost. Quyền chọn thuộc bên phát hành nên nhà đầu tư bị trừ ⇒ OAS nhỏ hơn Z. |
| Putable bond | OAS > Z | Quyền chọn thuộc nhà đầu tư nên option cost mang dấu âm ⇒ OAS lớn hơn Z. |
| Option-free bond | Z = OAS | Không có option cost để trừ. |
Kantarow phát hành trái phiếu coupon 2% trả nửa năm bốn năm trước. Hiện còn một năm đến đáo hạn, giá 99.73. Trái phiếu chính phủ chuẩn kỳ hạn một năm, coupon 0.90% trả nửa năm, giá 100.12. G-spread bằng bao nhiêu?
Bước 1 — YTM của Kantarow: N = 2; PMT = 1; FV = 100; PV = −99.73 ⇒ I/Y ≈ 1.14 mỗi kỳ ⇒ ×2 ≈ 2.28% = 228 bps.
Bước 2 — YTM của trái phiếu chính phủ: N = 2; PMT = 0.45; FV = 100; PV = −100.12 ⇒ ×2 ≈ 0.78% = 78 bps.
Bước 3 — G-spread = 228 − 78 = 150 bps. Đáp án B.
"Issued four years ago" chủ yếu là dữ kiện gây nhiễu. Nó chỉ có một vai trò nhỏ: cho biết trái phiếu gốc là kỳ hạn 5 năm (4 năm đã trôi + 1 năm còn lại). Khi tính G-spread hiện tại, ta chỉ dùng thời gian còn lại, tuyệt đối không đụng đến 4 năm đã qua.
Đề: yield spread của trái phiếu doanh nghiệp 5 năm rộng ra do nguyên nhân nào?
Nhớ khung của bạn: spread = lợi suất doanh nghiệp − lợi suất chính phủ; muốn spread rộng thì nghĩ tới rủi ro tín dụng hoặc thanh khoản trước tiên.
Phần này là toàn bộ cách định giá trái phiếu lãi thả nổi và bốn cách quy lợi suất trên thị trường tiền tệ.
Quoted margin (QM) — biên độ ghi trên hợp đồng: phần spread mà bên phát hành hứa trả thêm so với lãi tham chiếu; cố định suốt đời trái phiếu.
Discount margin / Required margin (DM, RM) — biên độ thị trường đòi hỏi: spread mà thị trường yêu cầu tại thời điểm hiện tại, phản ánh rủi ro tín dụng, thanh khoản và mức sinh lời đòi hỏi. Hai tên gọi này là một, và cũng chính là YTM của trái phiếu lãi thả nổi.
QM = Issuer promises (bên phát hành hứa). RM = Market demands (thị trường đòi).
QM > RM → hứa nhiều hơn đòi → giá premium.
QM < RM → hứa ít hơn đòi → giá discount.
QM = RM → giá đúng par.
FRN kỳ hạn 2 năm, coupon = 3-month MRR + quoted margin 160 bps; MRR hiện tại giả định thấp hơn 0.55%. Giá hiện tại 101.20 trên 100 mệnh giá. Tìm discount margin.
Bước 1: tính coupon mỗi kỳ = (reference rate + QM) ÷ 4 (vì 3 tháng).
Bước 2: nhập máy BA II Plus: N = số kỳ, PMT = coupon kỳ, FV = 100, PV = −101.20, CPT → I/Y ⇒ nhân số kỳ trong năm để ra required yield quy năm.
Bước 3: DM = required yield − reference rate.
Giá cao hơn par (101.20 > 100) ⇒ chắc chắn QM > DM ⇒ dùng để kiểm tra kết quả có hợp lý không.
| Money Market | Bond Market | |
|---|---|---|
| Cách tính lãi | Simple interest — lãi đơn | Compound interest — lãi ghép |
| Công cụ | Không dùng công thức giá trị thời gian của tiền chuẩn; mỗi loại có công thức riêng, không chuẩn hoá | Dùng TVM / YTM chuẩn |
Khoảng 80% câu Level 1 của phần này chỉ xoay quanh: so sánh QM và DM để xác định premium/par/discount, và phân biệt DR vs AOR vs BEY để chọn đúng công thức.
Có hai ngữ cảnh dùng cùng cái tên:
Đọc kỹ đề đang ở thị trường nào rồi mới chọn công thức.
Phần này là ba đường cong lãi suất, cách suy ngược ra nhau và những chỗ CFA thích gài.
Spot rate — lãi suất giao ngay: là lợi suất của một zero-coupon bond, tức lãi suất áp dụng cho một khoản đầu tư từ hôm nay đến đúng một thời điểm trong tương lai. Spot curve là tập hợp các spot rate theo từng kỳ hạn.
| Spot rate | Yield to maturity (YTM) | Forward rate | |
|---|---|---|---|
| Trả lời câu hỏi gì | Lãi suất cho một dòng tiền duy nhất tại thời điểm T | Một tỷ lệ duy nhất chiết khấu toàn bộ dòng tiền về đúng giá thị trường | Lãi suất cho một khoảng thời gian trong tương lai, chốt từ hôm nay |
| Bản chất toán học | Lợi suất của zero-coupon bond | IRR của cả trái phiếu, chỉ là một mức trung bình | Suy ra từ hai spot rate liền kề |
| Ký hiệu | s1, s2, s3... | YTM | 2f5 = lãi suất 5 năm bắt đầu sau 2 năm nữa |
| Dùng khi nào | Chiết khấu từng dòng tiền riêng biệt | So sánh nhanh giữa các trái phiếu | Suy đoán kỳ vọng lãi suất ngầm định của thị trường |
Trái phiếu coupon 3 năm có YTM 5% KHÔNG có nghĩa lãi suất năm 1, 2, 3 đều là 5%. YTM chỉ là mức trung bình. Nếu đề cho spot curve thì phải chiết khấu từng dòng tiền bằng s1, s2, s3 tương ứng.
Bản chất: không có cơ hội chênh lệch giá. Hai cách đầu tư phải cho cùng kết quả: (1) đầu tư thẳng 2 năm theo spot 2 năm; (2) đầu tư 1 năm theo spot 1 năm rồi tái đầu tư thêm 1 năm theo forward rate.
Par yield — lợi suất bằng mệnh giá: là mức coupon rate làm cho trái phiếu giao dịch đúng bằng mệnh giá, tức mệnh giá 100 = giá 100.
Đề cho 3 spot rate rồi hỏi par yield ⇒ KHÔNG lấy trung bình cộng của ba spot rate. Phải tính đủ discount factor rồi áp công thức trên.
Đáp án đúng: A — hypothetical bonds (trái phiếu giả định). Với mỗi kỳ hạn, ta giả định có một trái phiếu đang giao dịch đúng bằng mệnh giá và hỏi lợi suất của nó là bao nhiêu; các trái phiếu này không nhất thiết tồn tại thật ngoài thị trường.
Phương án C sai vì trái phiếu doanh nghiệp còn có thêm rủi ro tín dụng nên không dùng để dựng đường cong chuẩn.
| Keyword trong đề | Nghĩ ngay đến |
|---|---|
| "Par bond yield curve" | Hypothetical bonds priced at par |
| "Spot curve" | Zero-coupon rates |
| "Forward curve" | Future implied rates |
| Đường cong | Ý nghĩa | Dùng để làm gì |
|---|---|---|
| Spot curve | Lợi suất zero-coupon theo từng kỳ hạn | Chiết khấu từng dòng tiền |
| Par curve | Coupon làm trái phiếu đúng bằng mệnh giá | Xác định coupon cho trái phiếu mới phát hành |
| Forward curve | Lãi suất tương lai ngầm định | Đọc kỳ vọng lãi suất mà thị trường đang ngầm định |
Trình tự dựng: Spot Curve → bootstrap → Par Curve → Forward Curve.
| Loại đường cong | Quan hệ kỳ hạn và YTM | Hình dạng | Thường phản ánh điều gì |
|---|---|---|---|
| Normal yield curve | Kỳ hạn dài hơn → YTM cao hơn | Dốc lên | Nhà đầu tư đòi bù thêm cho rủi ro nắm giữ dài hạn |
| Inverted yield curve | Kỳ hạn ngắn hơn → YTM cao hơn | Dốc xuống | Lãi suất ngắn hạn đang cao; thị trường kỳ vọng lãi suất tương lai giảm |
Thấy chữ "inverted" ⇒ đáp án nào nói kỳ hạn ngắn nhất có YTM cao nhất là đúng.
Khi nào đường cong đảo ngược? Thường khi thị trường kỳ vọng: (1) lãi suất hiện tại đang cao nhưng sẽ giảm trong tương lai; (2) rủi ro ngắn hạn của bên phát hành đang cao hơn rủi ro dài hạn; (3) bên phát hành gặp áp lực thanh khoản ngắn hạn nhưng triển vọng dài hạn tốt hơn.
Khi đường cong lợi suất hoàn toàn phẳng, mọi spot rate bằng nhau. Với trái phiếu không có quyền chọn, dịch chuyển đường cong chuẩn và thay đổi YTM tạo ra tác động y hệt nhau, nên khi đó:
Effective duration = Modified duration.
Phần này giải thích cuộc đấu giữa rủi ro giá và rủi ro tái đầu tư, và cách chốt nhanh câu hỏi tổng lợi nhuận.
Macaulay duration — kỳ hạn bình quân của dòng tiền: the average time until the receipt of the bond's cash flows — thời gian trung bình có trọng số cho đến khi nhận được các dòng tiền của trái phiếu. Nó trả lời câu: "trung bình bao lâu thì nhà đầu tư nhận được tiền từ trái phiếu?"
Đề: In a Macaulay duration calculation, the weights calculated for each future cash flow are: ⇒ đáp án assigned greater value for later cash flows — dòng tiền càng về sau càng có trọng số lớn.
Lý do: sau khi tính tỷ trọng PV của từng dòng tiền, ta nhân tỷ trọng đó với thời gian đến khi nhận. Dòng năm 1 nhân 1, dòng năm 2 nhân 2... Giá trị lớn nhất luôn rơi vào dòng tiền cuối cùng, vốn gồm cả coupon cuối và toàn bộ tiền gốc.
| Quan hệ | Duration gap | Rủi ro lớn hơn | Lãi suất tăng làm lợi nhuận thực nhận | Sợ điều gì |
|---|---|---|---|---|
| Horizon < MacDur | Dương | Market price risk | Giảm ↓ | Lãi suất tăng |
| Horizon = MacDur | Bằng 0 | Hai hiệu ứng cân bằng | Ít thay đổi nhất — | Không sợ gì (immunization point) |
| Horizon > MacDur | Âm | Reinvestment risk | Tăng ↑ | Lãi suất giảm |
Giữ ngắn hơn kỳ hạn bình quân của dòng tiền ⇒ bạn phải bán trái phiếu trước khi nó chín ⇒ lo giá bán ⇒ sợ lãi suất tăng.
Giữ lâu hơn kỳ hạn bình quân ⇒ bạn nhận tiền sớm và phải tái đầu tư nhiều ⇒ lo lãi suất tái đầu tư ⇒ sợ lãi suất giảm.
| Yếu tố | Reinvestment risk | Price risk |
|---|---|---|
| Coupon cao | Tăng ↑ | Giảm ↓ |
| Coupon thấp | Giảm ↓ | Tăng ↑ |
| Kỳ hạn dài | Tăng ↑ | Tăng ↑ |
| YTM thấp | Không kết luận riêng — | Tăng ↑ |
| Zero-coupon | Gần bằng 0 | Cao nhất |
Câu chốt của bạn: Coupon cao — nhiều tiền về sớm → sợ tái đầu tư, ít sợ giá. Coupon thấp — tiền nằm xa → ít lo tái đầu tư, rất sợ giá.
YTM càng thấp → duration càng cao → price risk càng cao. Ngược lại YTM càng cao → duration càng thấp → price risk càng thấp.
Ngoại lệ: zero-coupon bond có Macaulay duration luôn bằng kỳ hạn, bất kể YTM là bao nhiêu; nhưng modified duration của nó vẫn giảm khi YTM tăng (vì chia cho 1+r).
Lý do sâu: dòng tiền càng xa thì PV tăng theo tỷ lệ mạnh hơn khi YTM giảm, vì số mũ lớn hơn. Cái nào phụ thuộc nhiều vào dòng tiền cuối kỳ thì chịu price risk nhiều. Là như zị đó.
Đề: nhà đầu tư mua trái phiếu 5 năm, coupon 5.6% trả năm, giá bằng mệnh giá, rồi bán sau 2 năm. Ngay sau khi mua, lãi suất tăng lên 5.9%. Tổng lợi nhuận sau 2 năm gần nhất với: A. 5.23% — B. 5.60% — C. 5.75%?
Tư duy CFA, chưa cần số:
Đề: mua trái phiếu 15 năm ở YTM 8%, Macaulay duration lúc đó là 10 năm. Ngay sau khi mua, lợi suất thị trường tăng lên 9% và giữ nguyên đến đáo hạn. Nhà đầu tư có thể kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận năm lớn hơn 8% nếu:
Macaulay duration chính là điểm thời gian mà price risk và reinvestment risk triệt tiêu nhau. Giữ lâu hơn điểm đó thì lãi suất tăng là tin tốt.
Coupon càng cao → tiền về càng sớm → duration càng ngắn.
| Coupon | MacDur so với kỳ hạn 5 năm |
|---|---|
| 0% (zero-coupon) | = 5.0 (bằng đúng kỳ hạn) |
| 1–2% | ~4.7–4.9 |
| 5–6% | ~4.3–4.6 |
| 10% | ~3.8–4.0 |
| Rất cao | Rút ngắn rất nhanh |
Ghi nhớ hai mốc: trái phiếu coupon 5 năm có MacDur khoảng 4.2; trái phiếu coupon 20 năm có MacDur khoảng 12–13 (không phải 16). Lý do: kỳ hạn dài hơn thì duration dài hơn nhưng không tăng tuyến tính, trừ zero-coupon.
Với trái phiếu 5 năm coupon không thấp không cao (~5–6%): coupon mỗi năm không nhỏ, nhưng gốc trả ở năm 5 rất lớn ⇒ phần lớn giá trị hiện tại vẫn nằm ở năm cuối ⇒ "tâm tiền" bị kéo mạnh về gần năm 5, nhưng vẫn bị coupon kéo về sớm hơn.
| Carrying value — giá trị ghi sổ | Market price — giá thị trường | |
|---|---|---|
| Chiết khấu bằng | YTM lúc mua (original YTM) | YTM hiện tại (current YTM) |
| Cách vận động | Thay đổi có quy luật, tiến dần về mệnh giá | Thay đổi theo lãi suất thị trường, có thể nhảy loạn |
| Vai trò | Là mốc để tính lãi/lỗ vốn | Là giá thật sự bán được |
Selling price > carrying value → capital gain (lãi vốn).
Selling price < carrying value → capital loss (lỗ vốn).
Selling price = carrying value → không lãi không lỗ vốn.
Đề: mua trái phiếu không có quyền chọn, coupon 3%, kỳ hạn 12 năm, ở YTM 4.6% trên cơ sở bán niên. Bán sau 7 năm ở giá 91.41. Kết quả là gì?
Cách làm: so giá bán với carrying value. Bán ở năm 7 thì còn 5 năm đến đáo hạn ⇒ tính lại giá trị theo YTM gốc 4.6%: N = 10; PMT = 1.5; FV = 100; I/Y = 2.3 ⇒ PV ≈ 92.9. Đáng lẽ giá sổ khoảng 92 mà giờ chỉ bán được 91.41 ⇒ capital loss. Đáp án A.
Bẫy ở chỗ đề chỉ cho một con số 91.41 khiến ta tưởng phải so với 100 hoặc so với giá mua. Luôn so với carrying value tính theo YTM lúc mua.
Realized horizon yield — lợi suất thực nhận trong kỳ nắm giữ: tính bằng cách gom lại toàn bộ (1) các coupon đã nhận cộng lãi tái đầu tư và (2) giá bán tại cuối kỳ, rồi tìm tỷ suất làm cho tổng đó bằng giá mua ban đầu.
Phần này phân biệt bốn con số đều gọi là duration nhưng đơn vị và ý nghĩa hoàn toàn khác nhau.
| Đại lượng | Đo cái gì | Đơn vị | Công thức |
|---|---|---|---|
| Macaulay duration | Thời gian trung bình có trọng số đến khi nhận tiền | Năm / số kỳ | Σ (t × PVt) / Giá |
| Modified duration | Phần trăm thay đổi giá khi YTM đổi 1 điểm phần trăm | % trên 1% | ModDur = MacDur / (1 + r) |
| Money duration | Số tiền giá thay đổi khi YTM đổi 1 điểm phần trăm | Tiền | MoneyDur = AnnModDur × PVFull |
| PVBP / BPV | Số tiền giá thay đổi khi YTM đổi đúng 1 basis point | Tiền | PVBP = MoneyDur × 0.0001 |
Quan hệ then chốt: Macaulay duration = Modified duration × (1 + r), tức Modified duration luôn nhỏ hơn Macaulay duration.
Modified duration cho biết % thay đổi giá khi lợi suất đổi 100 bps. PVBP cho biết giá thay đổi bao nhiêu TIỀN khi lợi suất đổi 1 bp. Đây là cặp hay bị tráo nhất.
Trái phiếu không được thu hồi, còn 10 năm, coupon 5.5% trả năm, mệnh giá $1,000, YTM 4.7%. Lãi suất tăng 75 bps thì giá thay đổi bao nhiêu?
Trái phiếu coupon 7%, trả nửa năm, kỳ hạn 10 năm, mệnh giá $1,000, đang giao dịch bằng mệnh giá. PVBP gần nhất với: A. $0.71 — B. $1.42 — C. $67.10?
1 bp = 0.01% ⇒ lợi suất mới là 7.01% hoặc 6.99%.
Tăng 1 bp: N = 20; PMT = 35; FV = 1,000; I/Y = 7.01/2 = 3.505 ⇒ PV = −999.29 ⇒ chênh 1,000 − 999.29 = 0.7103
Giảm 1 bp: I/Y = 6.99/2 = 3.495 ⇒ PV = 1,000.7109 ⇒ chênh 0.7109
PVBP = (0.7103 + 0.7109) / 2 = 0.7106 ≈ $0.71. Đáp án A.
Bẫy: B ($1.42) là kết quả nếu quên chia đôi (tức tính cả khoảng 2 bp); C ($67.10) là money duration cho 1% chứ không phải 1 bp.
| Yếu tố | Khi yếu tố tăng | Duration | Rủi ro lãi suất |
|---|---|---|---|
| t/T (càng gần ngày trả coupon) | ↑ | ↑ | ↑ |
| Coupon rate | ↑ | ↓ | ↓ |
| Maturity | ↑ | ↑ | ↑ |
| YTM | ↑ | ↓ | ↓ |
Ngay sau khi trả coupon, duration nhỏ nhất trong chu kỳ; rồi tăng dần cho đến sát ngày trả coupon kế tiếp.
YTM thấp → dòng tiền xa bị discount ít → dòng tiền cuối kỳ nặng hơn → duration cao hơn.
Issuer có thể call bond sớm ⇒ dòng tiền có thể kết thúc trước ngày đáo hạn ⇒ dùng effective duration chứ không phải modified duration, và duration thực tế ngắn hơn kỳ hạn danh nghĩa.
| Yield duration | Curve duration | |
|---|---|---|
| Đo độ nhạy giá khi cái gì đổi | YTM của chính trái phiếu đổi | Đường cong lợi suất chuẩn đổi |
| Giả định | Dùng một mức lợi suất duy nhất để chiết khấu mọi dòng tiền | Dùng nhiều điểm trên đường cong để chiết khấu từng dòng tiền |
| Thành viên | Macaulay duration, modified duration, approximate modified duration | Effective duration, key rate duration |
Phần này bổ sung hiệu ứng bậc hai cho duration và ba loại duration dùng cho trái phiếu có quyền chọn.
GIÁ TĂNG KHI LÃI GIẢM NHIỀU HƠN GIÁ GIẢM KHI LÃI TĂNG.
Nếu chỉ dùng duration thì bạn sẽ: đánh giá thấp lợi ích khi lãi giảm và đánh giá quá mức thiệt hại khi lãi tăng. Convexity chính là phần sửa sai cho duration.
Duration = hiệu ứng bậc 1 (đường thẳng tiếp tuyến). Convexity = hiệu ứng bậc 2 (độ cong của đường giá thật).
Trái phiếu 6 năm, coupon cố định 3% trả nửa năm, đang giao dịch bằng mệnh giá. Modified duration quy năm = 5.6; convexity quy năm = 28. Lãi suất được kỳ vọng giảm 54 bps. Phần trăm thay đổi giá gần nhất với: A. 2.98% — B. 3.02% — C. 3.07%?
Phần duration: −5.6 × (−0.0054) = +0.03024 = +3.024%
Phần convexity: ½ × 28 × (0.0054)² = 0.5 × 28 × 0.00002916 = +0.000408 = +0.041%
Tổng: 3.024% + 0.041% = ≈ 3.07% ⇒ đáp án C.
Bạn chọn A (2.98%) — đó là kết quả nếu trừ phần convexity thay vì cộng. Nhớ: khi lãi giảm, cả hai số hạng đều làm giá TĂNG. B (3.02%) là kết quả nếu bỏ quên convexity hoàn toàn.
Lưu ý kỹ thuật: nếu đề cho convexity ở dạng đã nhân 100 thì phải rescale (×100 hoặc ÷100) cho khớp đơn vị trước khi thay số.
Đề: nhà phân tích ước lượng giá theo modified duration cho một trái phiếu không có quyền chọn, kỳ hạn 10 năm. Các ước lượng của anh ta sẽ:
Lý do: đường giá thật lồi lên trên (positive convexity), còn duration là đường tiếp tuyến nằm dưới đường cong ở mọi phía. ⇒ ước lượng bằng duration luôn thấp hơn giá thật, cả khi lợi suất tăng lẫn khi lợi suất giảm. Khi lợi suất giảm: giá thật tăng nhiều hơn ước lượng. Khi lợi suất tăng: giá thật giảm ít hơn ước lượng, tức vẫn cao hơn con số ước lượng.
Đề của bạn ghi C là "too low for both" — chính là ý này; đọc kỹ chữ "too low" áp cho cả hai chiều.
Trái phiếu có convexity cao: lãi giảm → giá tăng mạnh; lãi tăng → giá giảm ít. ⇒ asymmetric payoff — lợi ích bất đối xứng ⇒ ít rủi ro hơn mà lợi nhiều hơn. Vì vậy convexity cao là một đặc tính đáng trả tiền để có.
| Loại trái phiếu | Khi lợi suất giảm | Khi lợi suất tăng | Convexity |
|---|---|---|---|
| Noncallable (straight) | Giá tăng mạnh ↑ | Giá giảm vừa ↓ | Positive |
| Callable | Giá tăng ít vì bị chặn bởi call price ↑ | Giá giảm mạnh ↓↓ | Có thể âm (negative) |
| Putable | Giá tăng mạnh ↑ | Giá giảm ít vì có sàn từ put price ↓ | Rất dương |
Callable bond tăng giá ít hơn straight bond khi lãi giảm — vì thị trường biết bên phát hành sẽ thu hồi. Callable có thể có convexity âm; putable thì convexity luôn dương.
Đề: trong môi trường lãi suất tăng, effective duration của putable bond so với trái phiếu tương tự không có quyền put sẽ: A. thấp hơn — B. bằng — C. cao hơn?
Đáp án A — thấp hơn.
| Lãi suất | Quyền put | Duration của putable |
|---|---|---|
| Tăng | Có giá trị, tạo sàn giá (floor) | Thấp hơn vì giá không rơi tự do |
| Giảm | Gần như vô dụng, rơi ra ngoài tiền (out-of-the-money) | Gần bằng trái phiếu không có put |
Ví dụ minh hoạ khi lãi giảm: trái phiếu không có put tăng từ $100 lên $110; trái phiếu có put cũng tăng gần $110 vì người nắm giữ chẳng dại gì bán lại ở $95 khi món hàng đang đáng $110.
| Đặc điểm | Modified Duration | Effective Duration | Key Rate Duration |
|---|---|---|---|
| Cash flows | Cố định | Có thể thay đổi khi lãi suất đổi | Cố định hoặc thay đổi, tuỳ trái phiếu |
| Phù hợp nhất cho | Trái phiếu không có quyền chọn | Trái phiếu có quyền chọn gắn kèm, MBS | Trái phiếu/danh mục có phơi nhiễm ở nhiều đoạn kỳ hạn khác nhau |
| YTM / IRR | Xác định rõ ràng | Có thể không xác định được | Không phải trọng tâm |
| Đo thay đổi lãi suất kiểu gì | YTM của chính trái phiếu đổi | Toàn bộ đường cong chuẩn dịch chuyển | Lợi suất tại một kỳ hạn cụ thể đổi |
| Kiểu dịch chuyển đường cong | Một mức lợi suất duy nhất đổi | Thường là parallel shift — dịch chuyển song song | Non-parallel shift — đổi hình dáng đường cong |
| Cách tính | Suy ra từ Macaulay duration | Định giá lại trái phiếu bằng mô hình định giá | Định giá lại sau khi dịch một mức lãi suất then chốt |
| Giả định chính | Dòng tiền không đổi | Dòng tiền có thể đổi | Các mức lãi suất then chốt còn lại giữ nguyên |
| Mục đích chính | Ước lượng độ nhạy giá theo YTM | Ước lượng độ nhạy giá khi dòng tiền có thể đổi | Đo phơi nhiễm với dốc lên, phẳng đi hoặc xoắn của đường cong |
| Keyword trên đề | Fixed cash flows, option-free bond, YTM, well-defined IRR | Embedded option, cash flows change, benchmark yield curve, pricing model | Shape of yield curve, specific maturity, steepening, flattening, twist |
Effective duration = cả đường cong dịch chuyển cùng nhau.
Key rate duration = từng điểm trên đường cong dịch chuyển khác nhau ⇒ hình dạng đường cong đổi.
⇒ Effective duration mặc định giả định parallel shift. Nếu đề nói dịch chuyển non-parallel thì phải dùng key rate duration. Đây là câu hỏi ăn điểm chắc.
Khác biệt gốc: Modified duration dùng khi dòng tiền cố định và YTM xác định rõ. Effective duration dùng khi dòng tiền có thể đổi nên YTM/IRR không xác định rõ được, buộc phải dùng mô hình định giá cộng dịch chuyển đường cong chuẩn.
| Cách tiếp cận | Cách tính | Hạn chế |
|---|---|---|
| Approach 1: Weighted-average duration | Tính duration danh mục bằng trung bình có trọng số theo giá trị thị trường của duration từng trái phiếu | Giả định dịch chuyển song song: lợi suất mọi kỳ hạn đổi cùng mức và cùng hướng; không phản ánh tốt khác biệt về kỳ hạn, rủi ro tín dụng và quyền chọn gắn kèm. |
| Approach 2: Cash flow yield | Gộp toàn bộ dòng tiền của danh mục, tính một cash flow yield chung, rồi tính duration như thể danh mục là một trái phiếu duy nhất | (1) Cash flow yield không phổ biến với danh mục trái phiếu. (2) Số tiền và thời điểm dòng tiền không chắc chắn với trái phiếu có quyền chọn và FRN. (3) Đo sai nguồn rủi ro: rủi ro lãi suất nên dựa trên lãi suất chuẩn, và thay đổi của cash flow yield cũng không nhất thiết bằng thay đổi YTM của từng trái phiếu. |
Hạn chế chung của cả duration lẫn convexity: chỉ tốt cho parallel shift. Muốn đo rủi ro đường cong không dịch song song thì dùng key rate duration.
| Analytical duration | Empirical duration | |
|---|---|---|
| Cách tính | Dùng công thức toán để tính duration và convexity | Dùng dữ liệu lịch sử và mô hình thống kê (hồi quy) để ước lượng |
| Giả định | Giả định lợi suất chuẩn và credit spread độc lập với nhau | Cho phép nhiều yếu tố cùng ảnh hưởng giá: lợi suất chuẩn, spread, thanh khoản... |
| Loại trái phiếu | Nên ưu tiên duration nào |
|---|---|
| Trái phiếu chính phủ / không có quyền chọn, giả định đơn giản | Analytical duration |
| Trái phiếu doanh nghiệp, spread có xu hướng chạy ngược chiều với lãi suất chuẩn | Empirical duration |
| Trái phiếu có quyền chọn gắn kèm | Empirical thường phản ánh thực tế tốt hơn |
Lý do sâu: với trái phiếu doanh nghiệp, khi lãi suất chuẩn giảm mạnh (thường trong khủng hoảng) thì credit spread lại giãn ra, hai hiệu ứng triệt tiêu nhau ⇒ empirical duration thường THẤP hơn analytical duration.
"Flight to safety": hai chuyển động này có thể bù trừ nhau về total yield của corporate bond, nhưng đó là hành vi thị trường thực tế. Phần này được phản ánh tốt hơn bởi empirical duration, không phải analytical duration ⇒ No impact.
Với hai module này, coi chừng đề gài dữ kiện nhiễu: cho thừa coupon, cho thừa số năm đã phát hành, cho convexity đã rescale sẵn. Đọc kỹ đơn vị: giá yết trên 100 mệnh giá, convexity có thể đã ×100, ΔYield có thể ghi bằng bps chứ không phải phần trăm.
Phần này là bộ khung phân tích rủi ro tín dụng và bốn nhóm yếu tố quyết định chênh lệch lợi suất.
Credit risk — rủi ro tín dụng: khái niệm bao trùm, là rủi ro nhà đầu tư mất tiền vì bên phát hành không trả đủ và đúng hạn. Gồm hai thành phần con bên dưới.
Default risk / Probability of default (POD) — xác suất vỡ nợ: khả năng bên phát hành không thực hiện được nghĩa vụ. Đây là câu hỏi "có xảy ra không".
Loss given default (LGD) — mức tổn thất khi vỡ nợ: nếu đã vỡ nợ thì mất bao nhiêu tiền. Đây là câu hỏi "mất bao nhiêu". Liên quan chặt tới thứ tự ưu tiên và tài sản bảo đảm.
Nếu đề nói giá trái phiếu tăng ⇒ ΔP > 0. Quan hệ gốc: spread giảm ⇒ giá tăng. ⇒ Vậy ΔSpread phải mang dấu âm.
Xác định dấu xong mới thay số, đừng để công thức tự dẫn mình đi lạc. Và nhớ rescale convexity ×100 nếu đề cho ở dạng đã chia.
| Loại trái phiếu | POD | LGD | Trái chủ lo gì? |
|---|---|---|---|
| Secured, investment grade | Thấp | Thấp & ổn định | POD (nhẹ) |
| Unsecured, investment grade | Thấp | Cao & ổn định | POD là chủ yếu |
| Secured, high yield | Cao | Có thể tăng | Cả POD lẫn LGD |
| Unsecured, high yield | Cao | Cao | Cả hai |
| Loại nợ | Nguồn trả nợ | Nguồn phát sinh rủi ro tín dụng |
|---|---|---|
| Secured corporate bond — trái phiếu doanh nghiệp có tài sản bảo đảm | Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh; sau đó mới đến dòng tiền từ tài sản bảo đảm hoặc tiền bán tài sản bảo đảm | Kinh tế/thị trường xấu; cạnh tranh tăng; khả năng sinh lời giảm; nợ vay quá cao |
| Unsecured corporate bond — trái phiếu doanh nghiệp không có tài sản bảo đảm | Dòng tiền hoạt động; các khoản đầu tư của bên phát hành; bán tài sản hoặc công ty con; phát hành thêm nợ hoặc vốn cổ phần | Cùng nhóm rủi ro doanh nghiệp: kinh tế yếu, cạnh tranh tăng, sinh lời giảm, đòn bẩy cao |
| Sovereign bond — trái phiếu chính phủ | Thu thuế; thuế quan; phí của chính phủ; phát hành thêm nợ; bán tài sản công | Kinh tế yếu; bất ổn chính trị; thâm hụt ngân sách; nợ công cao so với quy mô nền kinh tế |
Secured corporate bond: dòng tiền hoạt động trước, tài sản bảo đảm sau.
Unsecured corporate bond: dòng tiền hoạt động và toàn bộ nguồn lực tài chính chung của bên phát hành.
Sovereign bond: thuế, thuế quan, phí và khả năng vay/phát hành thêm nợ.
Tài sản bảo đảm KHÔNG phải nguồn trả nợ chính; dòng tiền hoạt động mới là nguồn chính.
| Giai đoạn | Hình dạng đường cong spread | Cách hiểu |
|---|---|---|
| Early expansion — đầu giai đoạn mở rộng | High-yield hơi dốc xuống; investment-grade gần phẳng hoặc hơi dốc lên | Kinh tế bắt đầu hồi phục, sức khoẻ ngắn hạn của nhóm high-yield cải thiện mạnh nên spread ngắn hạn giảm nhiều |
| Late expansion — cuối giai đoạn mở rộng | Cả high-yield lẫn investment-grade đều dốc lên | Kỳ hạn dài hơn có nhiều bất định hơn nên spread dài hạn cao hơn |
| Peak — đỉnh chu kỳ | Dốc lên rất mạnh, đặc biệt nhóm high-yield | Thị trường bắt đầu lo suy giảm và vỡ nợ trong tương lai |
| Contraction — suy giảm | High-yield dốc xuống; investment-grade dốc lên nhẹ | Rủi ro vỡ nợ ngắn hạn của high-yield rất cao nên spread ngắn hạn lớn; nhóm investment-grade ít căng thẳng hơn |
High-yield luôn có spread: (1) lớn hơn nhóm investment-grade; (2) biến động mạnh hơn; (3) nhạy với chu kỳ kinh tế hơn nhiều.
| Lý do đầu tư high-yield | Tiếng Anh | Bản chất |
|---|---|---|
| Đa dạng hoá | Diversification | High-yield có tương quan thấp hoặc âm với trái phiếu investment-grade |
| Tăng giá vốn | Capital appreciation | Khi kinh tế hồi phục, spread của high-yield thu hẹp mạnh ⇒ giá tăng mạnh |
| Lợi nhuận giống cổ phiếu nhưng ít biến động hơn | Equity-like return with lower volatility | High-yield nằm giữa nợ và vốn cổ phần trên trục rủi ro–lợi nhuận |
HY luôn nằm trên IG (đường spread của high yield luôn cao hơn investment grade). Near recession / peak: spreads widen. Early recovery: HY spreads tighten mạnh. Short-term distress: HY curve có thể inverted / downward.
| Yếu tố | Chuỗi tác động |
|---|---|
| Increasing regulation of broker-dealers / market makers — siết quy định với nhà tạo lập | Chi phí vốn của dealer tăng → dealer giữ ít hàng tồn hơn → thanh khoản giảm → spread rộng ra |
| Funding stresses — căng thẳng huy động vốn | Mức ngại rủi ro tăng → nhà đầu tư đòi bù đắp cao hơn → spread rộng ra |
| Heavy new debt issuance + insufficient demand — phát hành ồ ạt mà cầu không đủ | Cung lớn hơn cầu → trái phiếu khó bán → kém thanh khoản → spread rộng ra |
thi. Đề hỏi công ty nào có greatest liquidity risk ⇒ chọn công ty rating vừa thấp, quy mô vừa nhỏ — phải thoả CẢ HAI, không chỉ một.
Đề nói "size of issuer" trong phần liquidity thường ám chỉ amount of publicly traded debt (quy mô dư nợ đang lưu hành trên thị trường), không nhất thiết là doanh thu hay total assets.
Debt coverage — khả năng trả lãi: đo mức độ bên đi vay có đủ dòng tiền/nguồn lực để trả lãi và gốc. Coverage ↑ ⇒ rủi ro tín dụng ↓ ⇒ spread ↓.
Debt leverage — mức độ đòn bẩy: đo mức độ bên đi vay phụ thuộc vào nợ so với các nguồn tài trợ khác. Leverage ↑ ⇒ rủi ro tín dụng ↑ ⇒ spread ↑.
Coverage cao là TỐT; leverage cao là XẤU. Đây là cặp dễ lộn dấu nhất khi làm nhanh.
Source of repayment — nguồn trả nợ: nguồn càng chắc chắn thì spread càng thấp. Dòng tiền hoạt động ổn định thì tốt; phụ thuộc vào bán tài sản hoặc phát hành thêm nợ thì rủi ro hơn.
| Use of proceeds — dùng tiền vay để làm gì | Rủi ro |
|---|---|
| Đảo nợ trong tầm kiểm soát (refinancing manageable debt) | Thấp hơn |
| Đầu tư sinh lời (productive investment) | Tuỳ khả năng tạo dòng tiền của dự án |
| Thâu tóm mang tính đầu cơ (speculative acquisition) | Cao hơn |
| Bù lỗ vận hành (funding operating losses) | Cao nhất |
Price impact of spread changes — tác động giá của thay đổi spread: giá trái phiếu chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi (1) modified duration và (2) độ lớn của thay đổi spread.
Phần này là khung 5 yếu tố định tính và 3 yếu tố định lượng khi chấm điểm một quốc gia, cùng cây phân loại non-sovereign.
"A country exhibits fiscal stability as evidenced by its government budget surplus, high economic growth, and external strength given its current account surplus and freely floating currency."
Bóc ra: thặng dư ngân sách ⇒ mạnh về fiscal; tăng trưởng cao ⇒ mạnh về economic; thặng dư cán cân vãng lai và tỷ giá thả nổi ⇒ mạnh về external. Đề luôn gài từng cụm ứng với từng chữ trong khung 5 yếu tố.
Debt burden — gánh nặng nợ: là chỉ tiêu đòn bẩy, ví dụ nợ công trên GDP. Càng cao càng xấu.
Debt affordability — khả năng gánh chi phí nợ: là chỉ tiêu coverage, ví dụ chi trả lãi trên thu ngân sách. Càng cao (theo nghĩa coverage) càng tốt.
Phần này là bộ chỉ tiêu chấm tín dụng doanh nghiệp và cơ chế notching giữa xếp hạng bên phát hành và xếp hạng từng khoản nợ.
| Khái niệm | Định nghĩa gốc | Bản chất | Keyword CFA |
|---|---|---|---|
| Corporate Family Rating (CFR) | Based on the overall creditworthiness of the issuer; typically applies to senior unsecured debt | Xếp hạng cho toàn bộ bên phát hành, phản ánh khả năng vỡ nợ chung. Mốc tham chiếu là nợ senior unsecured. | Overall issuer, senior unsecured, issuer rating |
| Corporate Credit Rating (CCR) | Applies to a specific financial obligation and depends on the issue's relative seniority ranking | Xếp hạng cho từng khoản nợ cụ thể; có thể cao hoặc thấp hơn CFR tuỳ thứ tự ưu tiên, tài sản bảo đảm và khả năng thu hồi. | Specific issue, seniority, recovery |
| Cross-default provision | Default on one issue may trigger default on other issues | Một khoản nợ vỡ nợ có thể kéo các khoản khác cùng bên phát hành bị coi là vỡ nợ theo. Vì vậy các khoản nợ thường có cùng POD. | Same probability of default |
| Notching | Adjustment of a specific issue's rating up or down relative to the issuer rating | Điều chỉnh CCR lên hoặc xuống so với CFR để phản ánh LGD khác nhau giữa các khoản nợ. | Rating adjustment, up/down from issuer rating |
Same POD, different LGD — cùng một bên phát hành nên xác suất vỡ nợ tương tự nhau; nhưng mức mất tiền khi vỡ nợ khác nhau do thứ tự ưu tiên, mức độ bị xếp sau và nguồn trả nợ ⇒ xếp hạng từng khoản nợ khác nhau.
Quy tắc chung: xếp hạng senior unsecured càng cao thì mức notching càng nhỏ. Vì bên phát hành tốt thì hiếm khi vỡ nợ, nên khác biệt về khả năng thu hồi ít quan trọng. Ngược lại, bên phát hành hạng thấp thì notching lớn.
Yếu tố chính quyết định mức notching: Probability of default (POD).
Yếu tố phụ: thứ tự ưu tiên (seniority ranking), mức tổn thất tiềm tàng (potential loss severity), và structural subordination.
Structural subordination — bị xếp sau về mặt cấu trúc: trong mô hình công ty mẹ – công ty con, dòng tiền và tài sản của công ty con phải trả nợ của chính công ty con trước; chủ nợ của công ty mẹ chỉ nhận phần còn lại. Subsidiary creditors get paid first.
thi, mock 2 S2. Chủ nợ của công ty con (subsidiary) có quyền đòi trực tiếp lên tài sản và dòng tiền của công ty con. Chủ nợ của công ty mẹ (parent) chỉ nhận được tiền từ công ty con sau khi công ty con đã trả hết nghĩa vụ của mình. Do đó, nợ công ty mẹ thường bị structurally subordinated so với nợ công ty con → mức recovery thấp hơn khi vỡ nợ → có thể bị rating thấp hơn.
Phần này là quy trình biến khoản vay thành trái phiếu giao dịch được, các bên tham gia và hai loại rủi ro cốt lõi.
Securitization — chứng khoán hoá: transforming illiquid financial assets into tradable securities — biến các tài sản tài chính kém thanh khoản thành chứng khoán giao dịch được.
Dòng chảy chuẩn:
Người vay → tạo dòng tiền khoản vay → Originator
Originator → bán rổ khoản vay → SPE
SPE → phát hành ABS → Nhà đầu tư
Người vay → trả gốc và lãi → SPE → trả cho người nắm giữ ABS
Ba tên gọi cùng chỉ một thứ: special purpose entity (SPE), special purpose vehicle (SPV), special purpose company (SPC).
| Bên | Vai trò |
|---|---|
| Originator / Seller | Tạo ra các khoản vay (vay mua nhà, vay mua xe, thẻ tín dụng...) rồi bán cho SPE. Ngân hàng chuyển rủi ro đi và không đứng tên phát hành. |
| Issuer / Trust — SPE | Pháp nhân lập ra chỉ để làm một việc: mua rổ tài sản từ ngân hàng và dùng rổ đó phát hành ABS. SPE mới là bên phát hành ABS. |
| Servicer | Thu tiền trả nợ, theo dõi tài khoản, xử lý các khoản chậm trả và chuyển dòng tiền về cho SPE. |
Bên thứ ba tham gia: kiểm toán độc lập, luật sư, trustee, tổ chức bảo lãnh phát hành, tổ chức xếp hạng, tổ chức bảo lãnh tài chính.
| Cho nền kinh tế và thị trường tài chính | Giải thích |
|---|---|
| Lower cost of funds | Giảm vai trò trung gian tài chính, đưa người đi vay lại gần nhà đầu tư cuối cùng |
| Improve liquidity of underlying assets | ABS bán trên thị trường đại chúng dễ hơn các khoản vay riêng lẻ nằm trên bảng cân đối kế toán |
| Stronger legal claim on collateral | Dòng tiền và tài sản được đặt trong SPE, tách bạch pháp lý |
| Alternative source of financing | Có thể chứng khoán hoá khoản phải thu và khoản vay để lấy vốn |
| Diversification | Nhà đầu tư không cần mua toàn bộ cổ phiếu hay trái phiếu của một ngân hàng để có phơi nhiễm với loại tài sản đó |
| More loanable funds | Originator thu lại tiền mặt và tiếp tục tạo khoản vay mới |
| Cho bên phát hành / originator | Giải thích |
|---|---|
| Increased business activity | Chứng khoán hoá khoản vay → nhận tiền → dùng tiền tạo thêm khoản vay mới |
| Improved profitability | Thu phí khởi tạo khoản vay và phí khi bán tài sản cho SPE |
| Lower capital reserves for banks | Bán khoản vay ra khỏi bảng cân đối ⇒ chuyển rủi ro tín dụng đi ⇒ giảm vốn bắt buộc theo quy định |
| Improved liquidity | Chuyển khoản vay kém thanh khoản thành tiền mặt và quản lý bảng cân đối hiệu quả hơn |
Tóm: thanh khoản, phí, cho vay được nhiều hơn, giảm vốn dự trữ bắt buộc, hoạt động kinh doanh tăng, lợi nhuận tăng. Tất cả bắt nguồn từ một vòng quay: Originate loans → sell to SPE → receive cash → originate more loans. Ngân hàng tách được việc khởi tạo khoản vay khỏi việc tài trợ khoản vay, nhờ đó vừa thu phí vừa giảm yêu cầu vốn với các khoản đã bán.
Access — tiếp cận: có phơi nhiễm với các khoản vay tư nhân mà không phải tự tạo và tự quản lý khoản vay.
Liquidity — thanh khoản: ABS dễ giao dịch hơn tài sản bảo đảm gốc; không có nghĩa mọi ABS đều cực kỳ thanh khoản trong mọi điều kiện thị trường.
Tailored risk and return — may đo rủi ro và lợi nhuận: đây là lợi ích của nhà đầu tư, không phải lợi ích trực tiếp của người đi vay.
| Rủi ro | Nội dung | Tên gọi cụ thể |
|---|---|---|
| Uncertain timing of cash flows | Không chắc nhà đầu tư nhận gốc sớm hay muộn hơn dự kiến | Contraction risk, extension risk |
| Credit risk of collateral | Người vay có thể vỡ nợ khiến SPE thiếu tiền trả cho người nắm giữ ABS | Ví dụ: người vay mua xe không trả nợ |
| Contraction risk — rủi ro co ngắn | Extension risk — rủi ro kéo dài | |
|---|---|---|
| Chuyện gì xảy ra | Gốc được trả nhanh hơn dự kiến, tuổi thọ bình quân của chứng khoán ngắn lại | Gốc được trả chậm hơn dự kiến, tuổi thọ bình quân dài ra |
| Nguyên nhân | Lãi suất giảm → người vay vay lại rẻ hơn (refinance) → trả sớm khoản vay cũ | Lãi suất tăng → người vay không vay lại nữa → giữ nguyên khoản vay cũ |
| Thiệt hại cho nhà đầu tư | Nhận tiền sớm nhưng phải tái đầu tư ở lãi suất thấp hơn; phần tăng giá bị chặn | Bị giữ vốn lâu hơn ở coupon thấp trong khi lãi thị trường đã cao hơn; giá giảm mạnh hơn dự kiến |
| Câu chốt | Rates ↓ → prepayment ↑ → contraction risk. Rates ↑ → prepayment ↓ → extension risk. | |
Bản chất extension risk: Extension risk xảy ra khi Interest rates ↑ ⇒ Refinancing ↓ ⇒ Prepayment ↓ ⇒ Cash flows arrive later. Khi lãi suất tăng, người vay không muốn refinance vì khoản vay cũ có lãi suất thấp hơn thị trường. Principal được trả chậm hơn dự kiến, nên average life / duration của MBS kéo dài. Nhà đầu tư bị giữ lâu hơn trong một khoản đầu tư có coupon thấp, đồng thời các cash flow ở xa hơn bị discount bằng lãi suất cao hơn.
Chốt rủi ro của chứng khoán hoá: Timing risk + Credit risk.
Ngoài bond indenture và covenants, giao dịch chứng khoán hoá còn có thêm hai văn bản:
Bốn nhóm nội dung của Module 18: trái phiếu có bảo đảm kiểu ngân hàng, các cách tăng cường tín dụng, ABS không phải thế chấp nhà, và họ nhà CDO/CLO — nhóm duy nhất được quản lý chủ động.
Cấu trúc tranche khác nhau, collateral khác nhau, nhưng tất cả đều có settlement date và maturity date.
Covered bond — trái phiếu có bảo đảm: nhìn rất giống ABS, nhưng có đúng một điểm khác biệt cốt lõi — tài sản cơ sở KHÔNG được bán sang SPE. Đây là trái phiếu do ngân hàng phát hành, được bảo đảm bởi một cover pool — nhóm tài sản chất lượng cao, thường là khoản vay thế chấp nhà hoặc khoản vay khu vực công.
| ABS | Covered bond | |
|---|---|---|
| Tài sản đi đâu | Bán sang SPE | Vẫn ở lại ngân hàng |
| Có SPE không | Có | Không |
| Bankruptcy remote | Có — cách ly khỏi bên phát hành | Không tách khỏi bên phát hành theo cấu trúc SPE |
| Nhà đầu tư đòi ai | Chủ yếu đòi lên collateral pool | Cover pool + chính bên phát hành (dual recourse) |
| Prepayment risk | Nhà đầu tư có thể phải chịu | Ngân hàng thay tài sản bị trả trước ⇒ nhà đầu tư không chịu |
Nhà đầu tư có 2 nguồn đòi tiền: (1) Đòi issuer/bank. (2) Nếu bank default → đòi tiếp cover pool. (→ dual recourse)
Cover pool không cố định / actively maintained pool. Nếu một mortgage được trả hết, chất lượng xấu đi, không còn đủ điều kiện ⇒ issuer có thể thay bằng tài sản khác để duy trì chất lượng cover pool. (→ dynamic cover pool)
A distinguishing characteristic of covered bonds relative to other asset-backed securities is that:
B sai vì bankruptcy remote là chuyện của SPE — “cắt đứt quan hệ” với bên phát hành, mà covered bond thì không cắt. C sai ngược hẳn: tài sản không bị đưa ra khỏi bảng cân đối. Chỉ A là đặc trưng riêng có.
| Loại | Xử lý khi không trả đúng lịch | Rủi ro cho nhà đầu tư |
|---|---|---|
| Hard-bullet covered bond | Vỡ nợ ngay và các khoản thanh toán được đẩy nhanh (accelerated) | Ít extension risk nhất, nhưng có thể buộc phải bán tài sản gấp |
| Soft-bullet covered bond | Hoãn thời điểm vỡ nợ và dời ngày đáo hạn cuối, thường tối đa khoảng một năm | Có extension risk |
| Conditional pass-through | Sau ngày đáo hạn gốc, nếu chưa trả đủ thì chuyển thành pass-through: tiền thu từ pool được chuyển tiếp dần cho nhà đầu tư | Kỳ hạn có thể kéo dài nhiều nhất |
Hard bullet < Soft bullet < Conditional pass-through. Nhớ theo mức độ “cứng”: hard = cứng nhất, cho vỡ nợ luôn; conditional pass-through = mềm nhất, kéo dài lâu nhất.
| Internal — nội bộ cấu trúc | External — bên thứ ba |
|---|---|
| Subordination (credit tranching) | Third-party guarantee |
| Overcollateralization | Financial guarantee |
| Excess spread | Insurance |
| Reserve account | Letter of credit / cash collateral account |
External credit enhancements — tăng cường tín dụng từ bên ngoài: bảo lãnh tài chính của ngân hàng, công ty bảo hiểm, thư tín dụng và tài khoản ký quỹ tiền mặt. Điểm chung: phải có một bên thứ ba đứng ra chịu.
Cash-flow priority: Senior → Mezzanine → Junior/Equity
Loss allocation: Junior/Equity → Mezzanine → Senior
Nhận tiền thì lớp senior trước; chịu lỗ thì lớp junior trước. Chính cơ chế này làm cho lớp senior đạt được xếp hạng tín nhiệm cao.
Defaults hoặc embedded call features, thường ảnh hưởng junior tranches mạnh nhất. (Lớp junior/equity là lớp chịu lỗ đầu tiên — first loss — nên mọi cú sốc từ pool đều đập vào đó trước.)
Overcollateralization — thế chấp vượt mức: giá trị tài sản bảo đảm lớn hơn giá trị trái phiếu đã phát hành.
Hạn chế: phần tài sản dư ra cũng chính là tài sản cơ sở cùng loại. Nếu tỷ lệ vỡ nợ tăng mạnh thì chính phần excess collateral đó cũng mất giá. Vì vậy nó không phải một lớp bảo vệ hoàn toàn độc lập với rủi ro của pool.
| Loại | Nội dung |
|---|---|
| Cash reserve fund | Khoản tiền mặt gửi sẵn để hấp thụ thua lỗ |
| Excess spread account | Giữ lại phần dòng tiền còn dư sau khi đã trả lãi cho người nắm giữ trái phiếu |
Excess spread = Interest received from collateral − Interest paid on ABS − fees
Excess spread là first line of protection — tuyến phòng thủ đầu tiên. Nó cũng có thể được dùng để trả gốc sớm, và lớp senior được ưu tiên trả trước.
Non-mortgage ABS — chứng khoán bảo đảm bằng tài sản không phải thế chấp nhà: các tài sản tài chính như vay mua ô tô, khoản phải thu cho thuê, vay tiêu dùng cá nhân và vay thương mại được gom vào một pool rồi chứng khoán hoá. Điểm quan trọng nhất khi đọc đề là xác định tài sản bảo đảm thuộc nhóm amortizing hay non-amortizing.
| Đặc điểm | Amortizing loans | Non-amortizing loans |
|---|---|---|
| Principal | Trả dần theo lịch trả nợ | Không có lịch trả gốc (no scheduled principal repayment) |
| Cash flow | Lãi + gốc theo lịch + có thể có phần trả trước | Khoản thanh toán tối thiểu, phí tài chính, phí; phần gốc trả không cố định |
| Ví dụ | Auto loans, residential mortgages | Credit card receivables |
| Prepayment risk | Có | Không — không có lịch gốc thì không có khái niệm trả trước lịch |
| Pool balance | Giảm dần theo thời gian | Được duy trì trong revolving period |
Chốt: credit card ABS có lịch trả gốc khác hẳn auto ABS — auto có lịch, credit card không.
Cardholder chỉ phải trả monthly minimum payment; không có scheduled principal amortisation như auto loan. (→ credit card ABS)
Between ramp-up and loan maturity — miễn đáp ứng một số điều kiện (on meeting certain requirements), lúc nào add cũng ok. (→ revolving structure / lockout period: trong giai đoạn này tiền gốc thu về được dùng mua thêm khoản phải thu mới thay vì trả cho nhà đầu tư.)
Solar ABS — chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay điện mặt trời: được bảo đảm bằng các khoản vay cấp cho chủ nhà để lắp hệ thống điện mặt trời. Khoản vay có thể được bảo đảm bằng quyền cầm giữ (lien) trên chính hệ thống điện mặt trời, trên bất động sản, hoặc cả hai.
Nếu được cấu trúc như home improvement loan thì solar ABS thực chất chứng khoán hoá một khoản subordinated / junior mortgage trên bất động sản — không mặc định là first mortgage.
Và rủi ro vỡ nợ thấp không phải vì không có rủi ro, mà vì: chất lượng người vay tốt + tiền tiết kiệm điện hỗ trợ trả nợ + có credit enhancement.
| Yếu tố | Ý nghĩa |
|---|---|
| Người vay thường có điểm tín dụng tốt | Rủi ro vỡ nợ có xu hướng thấp hơn |
| Tiền tiết kiệm điện hỗ trợ việc trả nợ | Chủ nhà giảm được hoá đơn tiện ích |
| Credit enhancement | Overcollateralization, subordination, excess spread |
| Pre-funding period | Trust được mua thêm khoản vay đủ điều kiện sau khi giao dịch đã đóng |
Trust phát hành £100 triệu Solar ABS nhưng ban đầu mới có £85 triệu khoản vay điện mặt trời đủ điều kiện. Trong pre-funding period, trust có thể mua thêm £15 triệu khoản vay mới, miễn là đáp ứng tiêu chí đủ điều kiện (eligibility criteria).
CDO — nghĩa vụ nợ có bảo đảm: chứng khoán được bảo đảm bằng một pool đa dạng các chứng khoán nợ hoặc các khoản phơi nhiễm tín dụng (debt securities or credit exposures), chứ không chỉ là khoản vay tiêu dùng. Collateral manager — người quản lý tài sản bảo đảm, chủ động mua và bán tài sản để tạo đủ dòng tiền trả cho người nắm giữ trái phiếu và tạo lợi nhuận cho lớp equity.
Người nắm giữ lớp equity dùng tiền vay từ các lớp nợ để khuếch đại lợi nhuận — equity tranche holders use borrowed funds to generate a return above the funding cost. Câu này hay bị hỏi nguyên văn.
| Type | Collateral |
|---|---|
| CBO — Collateralised Bond Obligation | Trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu thị trường mới nổi |
| Structured finance CDO | ABS, RMBS, CMBS, các CDO khác |
| CLO — Collateralised Loan Obligation | Khoản vay ngân hàng có đòn bẩy (leveraged bank loans) |
| Synthetic CDO | CDS và các phái sinh tín dụng khác; trust không nhất thiết sở hữu tài sản vật lý |
Dòng tiền của collateral pool đến từ ba nguồn: coupon interest — tiền lãi định kỳ; proceeds from maturing assets — tiền từ tài sản đáo hạn; proceeds from sale of assets — tiền bán tài sản. Các dòng tiền này được phân phối theo waterfall tới lớp senior, mezzanine rồi equity.
| ABS | CDO | |
|---|---|---|
| Collateral | Khoản phải thu / khoản vay của người tiêu dùng hoặc doanh nghiệp | Pool đa dạng chứng khoán nợ hoặc phơi nhiễm tín dụng |
| Quản lý pool | Pool thường tương đối tĩnh (static) | Pool thường được quản lý chủ động (actively managed) |
| Dòng tiền | Tự động chảy qua theo cấu trúc đã định | Người quản lý phải mua/bán tài sản để tạo ra dòng tiền |
| Mục tiêu | Không tập trung tạo lợi nhuận cho lớp equity | Mục tiêu là lợi nhuận cạnh tranh cho lớp equity |
The type of securities most likely to rely on active management of portfolio assets to generate their promised cash flows is:
Cách bạn tự lập luận: (1) Auto loan — dòng tiền nhận định kỳ đều đặn ⇒ không cần quản lý. (2) CDOs — phức tạp, gồm bond, CMBS, credit default swap, auto… có default risk và credit risk ⇒ cần quản lý chủ động. (3) CMOs — chỉ là mua bán lại RMBS, đã được bảo đảm bằng thế chấp nhà ⇒ không cần quản lý.
Ramp-up period — giai đoạn gom đủ tài sản: danh mục tài sản bảo đảm của CLO thường chưa hoàn tất khi giao dịch đóng. Người quản lý mua phần lớn khoản vay trước ngày đóng, sau đó có ramp-up period để bổ sung nốt. Sau ramp-up, người quản lý vẫn có thể thay thế khoản vay nếu tài sản mới đáp ứng tiêu chí lựa chọn danh mục.
| CLO type | Nguồn thanh toán |
|---|---|
| Cash flow CLO | Lãi và gốc từ tài sản bảo đảm cơ sở |
| Market value CLO | Giá trị giao dịch / giá thị trường của tài sản bảo đảm |
| Synthetic CLO | Phơi nhiễm qua phái sinh tín dụng; CLO trust không sở hữu khoản vay vật lý |
| Collateral pool | Capital structure |
|---|---|
| Danh mục đa dạng, chủ yếu là senior secured loans | AAA tranche |
| Giá trị tài sản bảo đảm > nợ của CLO | AA tranche |
| Khoảng 100–225 bên phát hành | A tranche |
| Được quản lý chủ động | BBB tranche |
| — | BB tranche |
| — | Equity tranche — first loss, mang rủi ro giống cổ phiếu (equity-like risks) |
Toàn bộ chương này xoay quanh một quyền chọn duy nhất — người vay được trả nợ trước hạn. Từ đó sinh ra contraction/extension risk, negative convexity và mọi kiểu tranche.
Rates ↓ → prepayment ↑ → contraction risk (co lại, nhận tiền sớm hơn)
Rates ↑ → prepayment ↓ → extension risk (kéo dài, nhận tiền muộn hơn)
Và: tranching KHÔNG loại bỏ tổng rủi ro. Total risk before tranching = Total risk after tranching. Nó chỉ reapportions risk — chia lại rủi ro giữa các lớp.
LTV = Số tiền vay ÷ Giá trị tài sản
Nhà trị giá $500,000, khoản vay $400,000 ⇒ LTV = 400,000 / 500,000 = 80%
Debt-to-income ratio — DTI: tính bằng khoản trả nợ hàng tháng chia cho thu nhập gộp trước thuế hàng tháng của người vay. DTI thấp → khả năng trả nợ tốt; DTI cao → rủi ro vỡ nợ cao.
LTV cao là xấu (nợ nhiều so với tài sản). DTI cao là xấu. DSC — debt service coverage cao là tốt, vì đây là tỷ lệ che phủ, càng cao càng an toàn.
| Recourse loan | Non-recourse loan | |
|---|---|---|
| Bên cho vay đòi được gì | Có thể đòi thêm tài sản / thu nhập khác của người vay | Chỉ có quyền với tài sản bảo đảm |
| Strategic default | Ít hấp dẫn hơn — bỏ nhà vẫn bị đòi tiếp | Dễ xảy ra hơn — bỏ nhà là hết nợ |
| Mức bảo vệ bên cho vay | Cao hơn | Thấp hơn |
Khi giá trị tài sản < dư nợ ⇒ underwater mortgage. Người vay theo hợp đồng non-recourse có động cơ strategic default cao hơn hẳn.
RMBS — chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay mua nhà ở: trái phiếu hình thành từ việc chứng khoán hoá các khoản vay mua nhà.
| Agency RMBS | Non-agency RMBS | |
|---|---|---|
| Ai phát hành | Cơ quan chính phủ hoặc GSE phát hành / bảo lãnh | Tổ chức tư nhân: ngân hàng thương mại, thrift institutions, private conduits |
| Chuẩn khoản vay | Khoản vay thường phải đạt chuẩn thẩm định (conforming) | Thường được bảo đảm bằng khoản vay không đạt chuẩn (non-conforming) |
| Credit risk | Thấp hơn | Quan trọng hơn nhiều ⇒ credit enhancement rất quan trọng |
| Rủi ro còn lại | Prepayment risk vẫn tồn tại | Có cả credit risk và prepayment risk |
SAI. Rủi ro tín dụng rất thấp — đúng. Nhưng prepayment risk vẫn còn nguyên. Chính phủ bảo lãnh việc trả được nợ, chứ không bảo lãnh rằng người vay sẽ không trả sớm.
Agency RMBS — đề nói:
GNMA / Ginnie MaeFannie Mae · Freddie Mac (GSE)conforming loan government guarantee / GSE guaranteeminimal credit riskprepayment risk vẫn còn lower yieldNon-agency RMBS — đề nói:
private labelcommercial bank · thrift · private conduitnon-conforming loan credit enhancement quan trọngsenior/subordinated (credit tranching)có CẢ credit risk và prepayment risk được chính phủ bảo lãnhkhông có credit riskĐây là loại đơn giản nhất: người vay trả gì thì nhà đầu tư nhận đó. Nhà đầu tư nhận dòng tiền (lãi + gốc + phần trả trước) theo đúng tỷ lệ sở hữu của mình trong pool.
Pass-through rate = mortgage rate − servicing and guarantee fees
| Kịch bản | Chuỗi phản ứng | Nhà đầu tư chịu gì |
|---|---|---|
| Rates giảm | Rates ↓ ⇒ Refinance ↑ ⇒ Prepayment ↑ ⇒ Average life ↓ | Contraction risk, reinvestment risk (tái đầu tư ở lãi suất thấp) và phần tăng giá bị giới hạn |
| Rates tăng | Rates ↑ ⇒ Refinance ↓ ⇒ Prepayment ↓ ⇒ Average life ↑ | Extension risk: giữ tài sản coupon thấp lâu hơn, giá giảm mạnh hơn mong đợi |
Non-agency RMBS được phát hành bởi các tổ chức tư nhân như ngân hàng thương mại, tổ chức tiết kiệm (thrift institutions) hoặc private conduits, thường được bảo đảm bằng khoản vay không đạt chuẩn. Vì không có bảo lãnh của chính phủ hay GSE nên credit enhancement đóng vai trò rất quan trọng.
Trái phiếu thường (plain bond) có positive convexity. MBS có thể có negative convexity vì người vay nắm giữ quyền trả trước.
Đúng dáng của một trái phiếu bị callable: chiều lên bị chặn, chiều xuống không được chặn.
CMO — Collateralized Mortgage Obligation: lấy dòng tiền từ RMBS rồi phân bổ lại thành các lớp (tranche) có mức phơi nhiễm với rủi ro trả trước khác nhau. Tổng rủi ro trả trước không giảm đi, chỉ được chia lại.
Time tranching — phân lớp theo thời gian: Tranche A, Tranche B, Tranche C… Mỗi lớp nhận tiền vào thời điểm khác nhau ⇒ chuyển rủi ro trả trước từ nhà đầu tư này sang nhà đầu tư khác.
| Pass-through | CMO | Time tranching | |
|---|---|---|---|
| Là gì | Loại đơn giản nhất; mọi nhà đầu tư nhận cùng một dòng tiền theo tỷ lệ sở hữu | Cấu trúc lấy dòng tiền từ RMBS chia thành nhiều lớp | Cơ chế chia lớp bên trong CMO theo thứ tự thời gian nhận gốc |
| Rủi ro trả trước | Tất cả cùng chịu như nhau | Chia lại không đều giữa các lớp | Chuyển từ lớp này sang lớp khác |
| Xử lý rủi ro gì | — | Prepayment / timing | Prepayment risk, không phải credit risk |
Nhớ: time tranching xử lý prepayment risk; credit tranching (senior/subordinated) mới xử lý credit risk.
| Tranche | Nhận gì | Đặc điểm & CFA keyword |
|---|---|---|
| PAC — Planned Amortization Class | Lịch trả gốc ổn định đã định trước | An toàn nhất. Stable cash flow, lowest prepayment risk. Các lớp còn lại hấp thụ biến động trước. |
| Support (còn gọi Companion) | Phần dòng tiền còn lại sau khi PAC đã nhận đủ | Hấp thụ biến động thay cho PAC. Trả trước tăng — Support nhận biến động trước; trả trước giảm — Support cũng chịu trước. |
| IO — Interest Only | Chỉ nhận lãi, không nhận gốc | Ghét trả trước vì mất phần lãi. Thích lãi suất tăng, vì khi đó trả trước giảm, dư nợ tồn tại lâu hơn. |
| PO — Principal Only | Chỉ nhận gốc, không nhận lãi | Ngược hẳn IO: thích trả trước nhanh vì nhận gốc sớm. |
| Z-tranche (accrual tranche) | Ban đầu không nhận dòng tiền; tiền lãi được cộng dồn vào gốc | Longest average life, high extension risk, high interest rate risk. Không có reinvestment risk trong giai đoạn cộng dồn vì chưa nhận tiền để tái đầu tư. |
| Residual tranche | Nhận phần dòng tiền còn thừa (leftover), không phải một tỷ lệ cố định | Giống equity: rủi ro cao nhất, nhưng hưởng upside nếu collateral pool hoạt động tốt. |
Sequential-pay — đề nói:
Tranche A trả hết gốc rồi mới tới B, Cin order of priorityshortest average life = tranche đầu tranche đầu ít extension risk, nhiều contraction risktranche cuối nhiều extension riskPAC — đề nói:
planned amortization / predetermined schedulestable, predictable cash flow collar (PSA band)lowest prepayment risklower yieldSupport / Companion — đề nói:
absorbs prepayment variabilityprotects the PAChighest prepayment risk average life biến động mạnh nhấthigher yield để bù rủi ro Support được ưu tiên trả trước PACPAC luôn an toàn tuyệt đốiPAC: dự kiến nhận 10 triệu năm 1, 10 triệu năm 2, 10 triệu năm 3. Dù trả trước nhanh hay chậm, Support tranche sẽ hấp thụ phần biến động để PAC giữ nguyên lịch.
IO: dư nợ 100 triệu, lãi 5% ⇒ IO nhận 100 × 5% = 5 triệu. Nếu người vay trả trước, dư nợ giảm ⇒ tiền lãi giảm ⇒ IO bị thiệt.
Đề viết “Z-tranche receives no interest” ⇒ SAI. Z-tranche có lãi, nhưng lãi được vốn hoá vào gốc (capitalized into principal) và chỉ nhận tiền mặt muộn, nhận chung với phần gốc.
For securities backed by residential mortgages, the structure that is most likely to provide credit enhancement is:
Vì sao: credit enhancement là giảm rủi ro tín dụng bằng cách chia thành các lớp trái phiếu có thứ tự chịu lỗ khác nhau — có lợi cho nhà đầu tư lớp trên. A và B đều là time tranching, chỉ chia lại rủi ro trả trước, không liên quan tới rủi ro tín dụng. Chỉ senior/subordinated mới là credit tranching.
CMBS — chứng khoán bảo đảm bằng khoản vay bất động sản thương mại. RMBS là nhà ở, người vay là cá nhân; CMBS là văn phòng, khách sạn, trung tâm thương mại. Khác biệt gốc: nguồn trả nợ chủ yếu đến từ property income — thu nhập của chính bất động sản, tức tiền thuê và hoạt động kinh doanh tại đó. Khoản vay thương mại thường là non-recourse.
| RMBS | CMBS | |
|---|---|---|
| Người vay | Chủ nhà (homeowner) | Nhà đầu tư / công ty bất động sản |
| Nguồn trả nợ | Thu nhập cá nhân | NOI của bất động sản |
| Prepayment risk | Lớn | Có call protection mạnh hơn ⇒ rủi ro trả trước thấp hơn nhiều |
| Cách trả gốc | Thường trả góp hết (fully amortizing) | Thường trả góp một phần + balloon payment cuối kỳ |
| Truy đòi | Có thể có recourse | Thường non-recourse |
Call protection — bảo vệ chống trả nợ trước hạn (còn gọi redemption regimes), nhằm kiểm soát việc người vay trả nợ trước hạn. Ở cấp độ từng khoản vay — individual loan level gồm bốn cơ chế:
| Cơ chế | Nội dung | Tác dụng |
|---|---|---|
| Prepayment penalty | Phạt tiền khi trả nợ trước hạn | Người vay ngại trả trước |
| Lockout period | Cấm trả trước trong một khoảng thời gian, ví dụ 5 năm đầu | Chặn tuyệt đối trong giai đoạn đó |
| Defeasance | Người vay muốn trả sớm nhưng thay vì trả tiền mặt, phải mua trái phiếu chính phủ tạo ra dòng tiền tương đương khoản vay | Khoản vay vẫn tồn tại trên giấy tờ; nhà đầu tư CMBS vẫn nhận dòng tiền như cũ |
| Yield maintenance | Người vay phải bồi thường để bên cho vay giữ được mức lợi suất gần như ban đầu | Trả trước không còn có lợi cho người vay |
Ở cấp độ cấu trúc — structural level, call protection là sequential-pay tranches — các lớp được trả tiền theo thứ tự.
Ít prepayment risk không có nghĩa là an toàn. Rủi ro chính của CMBS: balloon payment không trả được ⇒ kỳ hạn khoản vay bị kéo dài ⇒ extension risk (còn gọi balloon risk).
Ba câu bạn ghi chung trong file Fixed Income nhưng thực ra thuộc Equity và Portfolio Management — giữ lại nguyên vẹn để ôn cho khỏi sót.
In conducting an industry analysis for a firm, an analyst would most likely put a higher valuation on a company, all other things equal, if the industry's:
Vì sao: thị phần ổn định nghĩa là cạnh tranh về giá ít gay gắt, các công ty giữ được vị thế ⇒ dòng tiền dự báo được ⇒ định giá cao hơn. HHI thấp nghĩa là ngành phân mảnh, cạnh tranh mạnh ⇒ định giá thấp hơn (bẫy ngược chiều). Capacity utilization thấp nghĩa là công suất thừa ⇒ áp lực giảm giá.
A technical analyst believes that fundamental analysis cannot be used to earn positive risk-adjusted returns but that technical analysis of price trends and chart formations can. It is most accurate to say the analyst believes markets are:
Lập luận: nếu phân tích kỹ thuật còn dùng được thì thị trường chưa weak-form efficient (dữ liệu giá quá khứ chưa phản ánh hết). Mà chưa weak-form thì đương nhiên chưa semi-strong.
| Form | Ai không kiếm được abnormal return | Cái gì hết hiệu lực | Cái gì còn dùng được |
|---|---|---|---|
| Inefficient | Ai cũng kiếm được | Chưa cái nào | Technical + Fundamental analysis |
| Weak form | Technical traders | Technical analysis | Fundamental analysis |
| Semi-strong form | Technical & Fundamental investors | Technical + phân tích cơ bản trên thông tin công khai | Thông tin nội bộ có thể giúp, nhưng giao dịch dựa vào đó là bất hợp pháp |
| Strong form | Tất cả nhà đầu tư | Mọi thứ | Không còn gì |
| Trạng thái | Past data | Public info | Private info | Ai còn kiếm được abnormal return |
|---|---|---|---|---|
| Weak-form inefficient | Chưa phản ánh đủ | Chưa phản ánh đủ | Chưa phản ánh đủ | Technical, fundamental, insider |
| Weak-form efficient nhưng semi-strong inefficient | Đã phản ánh | Chưa phản ánh đủ | Chưa phản ánh đủ | Fundamental, insider |
| Semi-strong efficient nhưng strong-form inefficient | Đã phản ánh | Đã phản ánh | Chưa phản ánh đủ | Chỉ insider / private information |
| Strong-form efficient | Đã phản ánh | Đã phản ánh | Đã phản ánh | Không ai kiếm đều đặn được |
Khi thị trường semi-strong-form efficient (bao hàm luôn weak-form), vai trò của người quản lý danh mục không phải là đánh bại thị trường, mà là xây dựng và quản lý danh mục phù hợp với mục tiêu đã đặt ra, có đa dạng hoá và phân bổ tài sản hợp lý, đồng thời tính đến khẩu vị rủi ro và tình trạng thuế của nhà đầu tư.
A manager identifies a set of asset classes representing the permitted investments for an endowment fund, estimates expected risk, returns and correlations, then identifies a portfolio that best meets the risk and return objectives in the client's IPS. This portfolio reflects the manager's:
Từ khoá nhận diện: “permitted investments”, “correlations”, “meets the risk and return objectives in the IPS” ⇒ đây là SAA — chính sách phân bổ dài hạn. TAA — tactical asset allocation là lệch tạm thời khỏi SAA để bắt cơ hội ngắn hạn.
Ba bước quy trình quản lý danh mục: 1 Planning → 2 Execution → 3 Feedback.
Gõ: 'dual recourse', 'non-competitive bid', 'repo margin', 'hypothetical bonds', 'price value of a basis point', 'most stable cash flow', 'actively managed', 'widen'…
| Đề nói | Chọn | Vì sao / bẫy |
|---|---|---|
| "may not issue additional debt senior to this debt" | Covenant trong indenture | Covenant phải liên quan tới nợ và chủ nợ. Bẫy: các ràng buộc kiểu "D/E không được thấp hơn" hay "interest coverage phải dưới 2.5x" là ngược chiều bảo vệ trái chủ. |
| "the issuer has the right to redeem" | Callable bond | Quyền thuộc bên phát hành ⇒ giá rẻ hơn, lợi suất cao hơn bond thường. |
| "the bondholder has the right to sell back" | Putable bond | Quyền thuộc người nắm giữ ⇒ giá putable đắt hơn callable. Bẫy hay đảo hai bên. |
| "converts to equity if the issuer's equity falls below the regulatory minimum" | Contingent convertible (CoCo) bond | Chuyển đổi tự động. Không phải bên phát hành cũng không phải người nắm giữ có quyền chọn — đây đúng là chỗ bạn sai ở Q140. |
| "non-competitive bid" trong đấu giá trái phiếu chính phủ | Chắc chắn nhận được trái phiếu | Giá nào cũng mua nên luôn được phân bổ. Bẫy: "may or may not receive" là của competitive bid. |
| "difference between purchase price and market value of the collateral" | Repo margin (haircut) | Là đệm an toàn: collateral value > loan amount. Bẫy: "annualized return to the lender" là repo rate. |
| "annualized percentage return to the lender of funds" | Repo rate | Là chi phí vay của bên đi vay và lợi suất của bên cho vay. |
| "issued by an entity owned by several national governments" | Supranational bond | World Bank, IMF, ADB. Bẫy: agency là tổ chức trong nước được chính phủ hậu thuẫn. |
| "issued in a foreign country, in that country's currency, by a foreign issuer" | Foreign bond | Yankee / Samurai / Bulldog. Bẫy: Eurobond phát hành ngoài thẩm quyền của nước đồng tiền, không chịu quản lý của nước đó. |
| "invoice amount exceeds the quoted price" | Accrued interest — chênh giữa full price và flat price | Full price = Flat price + Accrued interest. Bẫy: không phải hoa hồng, cũng không phải giá thay đổi giữa ngày mua và ngày thanh toán (Q134). |
| "estimate the price of a bond that does not trade" | Matrix pricing | Nội suy từ các trái phiếu tương đương về xếp hạng và kỳ hạn. |
| "coupon rate > market discount rate" | Premium bond | Ngược lại coupon < yield ⇒ discount. Bằng nhau ⇒ par. |
| "annual-pay yield converted to a semiannual basis" | BEY = 2 × [(1+EAR)0.5 − 1] | Căn bậc hai, trừ 1, nhân 2. Bẫy: chia đôi EAR là sai. |
| "spread over an actual government bond of the same maturity" | G-spread | Chênh YTM trái phiếu doanh nghiệp − YTM trái phiếu chính phủ chuẩn. Q117: 228 − 78 = 150 bps. |
| "spread over the swap rate" | I-spread | Benchmark là đường swap, không phải trái phiếu chính phủ. |
| "constant spread added to each spot rate" | Z-spread | Cộng đều lên toàn bộ đường spot để PV = giá thị trường. |
| "Z-spread after removing the value of the embedded option" | OAS | OAS mới là cái so sánh được giữa bond có quyền chọn và bond không có quyền chọn. |
| "decrease in market liquidity for the bond" | Yield spread widens | Thanh khoản kém ⇒ đòi thêm phần bù rủi ro ⇒ lợi suất tăng ⇒ spread giãn (Q136). Bẫy: lợi suất trái phiếu chính phủ là biến vĩ mô, không dùng để giải thích spread giãn. |
| "upgrade in the bond's credit rating" | Spread narrows | Rủi ro tín dụng giảm ⇒ phần bù giảm. |
| "quoted margin vs discount margin" của FRN | DM > QM ⇒ giá dưới par | DM < QM ⇒ giá trên par; DM = QM ⇒ giá bằng par. |
| "discount rate basis" của T-bill | Bank discount yield (DR) | Dùng mệnh giá làm mẫu số và 360 ngày ⇒ luôn thấp hơn lợi suất thực. |
| "add-on rate" / "money market yield" | AOR | Dùng số tiền bỏ ra làm mẫu số, 360 ngày. |
| "par bond yield curve is constructed from the yields of" | Hypothetical bonds | Giả định mỗi kỳ hạn có một trái phiếu đang giao dịch tại par (Q176). Bẫy: trái phiếu doanh nghiệp gần mệnh giá — sai vì có thêm credit risk. |
| "zero-coupon rates" | Spot curve | Mỗi kỳ hạn một lãi suất chiết khấu riêng cho một dòng tiền duy nhất. |
| "future implied rates" | Forward curve | Suy ra từ spot rates, không phải dự báo thị trường. |
| "investment horizon equals Macaulay duration" | Duration gap = 0, rủi ro triệt tiêu | Price risk và reinvestment risk khử nhau. Q127: bán sau 12 năm (> Macaulay duration 10) khi lợi suất tăng ⇒ vẫn đạt trên 8%. |
| "horizon < Macaulay duration" | Price risk trội hơn | Lợi suất tăng thì thiệt. Ngược lại horizon > duration thì reinvestment risk trội, lợi suất tăng lại có lợi. |
| "estimated price change using modified duration only" | Ước tính thấp hơn giá thực ở CẢ hai chiều | Đường thẳng nằm dưới đường cong lồi ⇒ với bond option-free, duration luôn cho giá thấp hơn thực tế (Q122). |
| "price value of a basis point" | PVBP = money duration × 0.0001 | Q177: N=20, PMT=35, FV=1,000, I/Y=3.505 ⇒ PV=999.29 ⇒ PVBP ≈ $0.71. Bẫy: $1.42 là mức thay đổi cho 2 bp. |
| "dollar change in price for a given change in yield" | Money duration | = ModDur × Full price. Đơn vị là tiền, không phải %. |
| "bond with an embedded option, rates shifted parallel" | Effective duration | Dùng đường cong benchmark vì dòng tiền không cố định. |
| "sensitivity to a change in one specific maturity of the curve" | Key rate duration | Dùng cho dịch chuyển không song song của đường cong. |
| "estimated from historical price and yield data" | Empirical duration | Bẫy: analytical duration tính từ mô hình định giá, không dùng dữ liệu lịch sử. |
| "more accurate estimate for large yield changes" | Thêm số hạng convexity | %ΔP ≈ −ModDur × Δy + ½ × Convexity × (Δy)². Q101 cho ra ≈ 3.02%. |
| "price rises more than it falls for equal yield moves" | Positive convexity | Bond option-free luôn có. Bẫy: callable bond và MBS có thể negative convexity. |
| "probability of default × loss given default" | Expected loss | LGD = 1 − recovery rate. |
| "rating of a subsidiary adjusted relative to the parent" | Notching | Điều chỉnh theo mức độ ưu tiên và cấu trúc trong tập đoàn. |
| "assets are sold to a bankruptcy remote entity" | SPE / securitization | Nhà đầu tư chỉ đòi được collateral pool, tách khỏi bên bán tài sản. |
| "investors have dual recourse" | Covered bond | Đòi cover pool trước rồi mới tới tài sản chưa cầm cố của bên phát hành (Q159). Bẫy: bankruptcy remote và "tài sản ra khỏi bảng cân đối" đều là ABS. |
| "payments deferred and final maturity extended by about one year" | Soft-bullet covered bond | Hard bullet thì vỡ nợ ngay; conditional pass-through thì kéo dài nhất. |
| "excess of collateral value over the value of the bonds" | Overcollateralization | Là internal enhancement. Bẫy: phần dư cũng là tài sản cùng loại nên không bảo vệ độc lập. |
| "letter of credit / financial guarantee / insurance" | External credit enhancement | Có bên thứ ba. Bẫy: subordination, overcollateralization, excess spread, reserve account đều là internal. |
| "interest from collateral minus interest paid on the ABS minus fees" | Excess spread — first line of protection | Có thể dùng trả gốc sớm, ưu tiên lớp senior. |
| "no scheduled principal repayment", "revolving period" | Non-amortizing loans — credit card receivables | Không có prepayment risk. Bẫy: auto loan là amortizing, có prepayment risk. |
| "principal collections are used to buy new receivables" | Lockout / revolving period | Nếu xảy ra trigger event thì kích hoạt rapid amortization. |
| "loan for a solar energy system structured as a home improvement loan" | Junior / subordinated mortgage | Bẫy: không mặc định là first mortgage. |
| "trust may buy additional qualifying loans after closing" | Pre-funding period | Ví dụ £100 triệu phát hành nhưng mới có £85 triệu khoản vay đủ điều kiện. |
| "relies on active management of portfolio assets" | CDO | Collateral manager mua bán tài sản để tạo dòng tiền (Q166). Bẫy: auto loan ABS và CMO đều không cần quản lý chủ động. |
| "equity holders use borrowed funds to boost returns" | CDO là leveraged transaction | Lớp equity chịu lỗ đầu tiên nhưng hưởng phần dư. |
| "backed by leveraged bank loans" | CLO | CBO là trái phiếu doanh nghiệp; structured finance CDO là ABS/RMBS/CMBS; synthetic CDO là CDS. |
| "time needed to complete purchasing the loan portfolio after closing" | Ramp-up period | Đặc trưng của CLO. |
| "senior and subordinated tranches" trong RMBS | Credit enhancement | Q143. Bẫy: sequential-pay và PAC/support là time tranching, chỉ chia lại prepayment risk. |
| "most stable cash flow" / "lowest prepayment risk" | PAC tranche | Support tranche là bên hấp thụ biến động thay cho PAC. |
| "benefits most when prepayments increase" | PO tranche | Ngược lại, IO là lớp thiệt hại nhất khi trả trước nhanh. |
| "interest accrues and is added to principal" | Z-tranche | Average life dài nhất, extension risk và interest rate risk cao nhất. Bẫy: nói "no interest" là sai. |
| "receives whatever cash flow is left over" | Residual tranche | Giống equity: rủi ro cao nhất, hưởng upside nếu pool tốt. |
| "rates fall, prepayments speed up" | Contraction risk | Rates tăng, trả trước chậm lại ⇒ extension risk. |
| "borrower substitutes government securities for the mortgage collateral" | Defeasance | Một dạng call protection cấp khoản vay của CMBS; nhà đầu tư vẫn nhận dòng tiền như cũ. |
| "balloon payment cannot be refinanced" | Extension risk (balloon risk) của CMBS | Kỳ hạn khoản vay bị kéo dài chứ không phải rút ngắn. |
| "agency RMBS have no risk" | Sai — vẫn còn prepayment risk | Chỉ credit risk là rất thấp. |
16 câu nhắc lại nhanh — chủ yếu là định nghĩa, chiều tăng/giảm và phân biệt cặp đôi. Tự trả lời trước rồi mới mở đáp án.
Câu 1.
Callable bond và putable bond, cái nào đắt hơn, và quyền chọn thuộc về ai?
Putable đắt hơn. Callable — quyền thu hồi thuộc bên phát hành nên nhà đầu tư bị thiệt, giá phải rẻ đi, lợi suất cao hơn. Putable — quyền bán lại thuộc người nắm giữ nên nhà đầu tư có lợi, phải trả thêm tiền, lợi suất thấp hơn. Thứ tự giá: putable > option-free > callable.
Câu 2.
Trái phiếu đang giao dịch ở mức premium. Khi tiến dần tới ngày đáo hạn, giá đi lên hay đi xuống? Discount thì sao?
Premium → giá giảm dần về par. Discount → giá tăng dần về par. Par → đi ngang. Đây là hiện tượng pull to par, xảy ra ngay cả khi lợi suất thị trường không đổi.
Câu 3.
Phân biệt spot rate, YTM và forward rate trong một câu mỗi cái.
Spot rate — lãi suất chiết khấu cho một dòng tiền tại một thời điểm (lãi suất zero-coupon). YTM — một lãi suất duy nhất chiết khấu toàn bộ dòng tiền về đúng giá thị trường; nó là bình quân gia quyền của các spot rate. Forward rate — lãi suất cho một khoảng thời gian trong tương lai, suy ra từ các spot rate hiện tại.
Câu 4.
Xếp bốn thước đo theo đơn vị: Macaulay duration, modified duration, money duration, PVBP.
Macaulay duration = số năm (thời gian bình quân nhận tiền). Modified duration = % thay đổi giá khi lợi suất đổi 1% ; ModDur = MacDur / (1 + y/m). Money duration = số tiền = ModDur × full price. PVBP = số tiền thay đổi khi lợi suất đổi 1 bp = money duration × 0.0001.
Câu 5.
Coupon tăng thì duration tăng hay giảm? Kỳ hạn tăng thì sao? Lợi suất tăng thì sao?
Coupon tăng ⇒ duration giảm (nhận tiền sớm hơn). Kỳ hạn tăng ⇒ duration tăng. Lợi suất tăng ⇒ duration giảm (dòng tiền xa bị chiết khấu mạnh nên trọng số giảm). Nhớ gọn: coupon và yield đi ngược chiều với duration, maturity đi cùng chiều.
Câu 6.
Chỉ dùng modified duration để ước tính giá của một trái phiếu option-free thì sai theo hướng nào?
Ước tính thấp hơn giá thực ở CẢ hai chiều. Duration là đường thẳng tiếp tuyến, luôn nằm dưới đường cong giá-lợi suất lồi. Lợi suất tăng: giá thực giảm ít hơn ước tính. Lợi suất giảm: giá thực tăng nhiều hơn ước tính. Thêm số hạng convexity ½ × C × (Δy)² để bù lại — số hạng này luôn dương với bond option-free (Mock Q122).
Câu 7.
Bốn loại spread: G-spread, I-spread, Z-spread, OAS — benchmark của mỗi loại là gì?
G-spread — so với trái phiếu chính phủ thật cùng kỳ hạn (đơn giản là hiệu hai YTM). I-spread — so với swap rate. Z-spread — spread cố định cộng vào từng spot rate để PV đúng bằng giá thị trường. OAS — Z-spread sau khi loại bỏ giá trị quyền chọn gắn kèm, là thước đo duy nhất so sánh được bond có option với bond không có option.
Câu 8.
Yếu tố nào làm spread trái phiếu doanh nghiệp giãn ra?
Thanh khoản thị trường giảm, xếp hạng tín nhiệm bị hạ, kinh tế suy yếu, biến động thị trường tăng, cung phát hành lớn. Ngược lại nâng hạng tín nhiệm và kinh tế mạnh lên làm spread thu hẹp. Bẫy Mock Q136: lợi suất trái phiếu chính phủ giảm là biến vĩ mô — không phải nguyên nhân giải thích spread giãn.
Câu 9.
Trong đấu giá trái phiếu chính phủ, nộp non-competitive bid thì có chắc chắn mua được không?
Có — chắc chắn nhận được trái phiếu, bất kể kết quả đấu giá, vì họ chấp nhận mọi mức giá và trả theo giá bình quân. Competitive bid mới là loại "có thể được hoặc không", vì còn tuỳ giá bỏ thầu có nằm trong vùng trúng hay không.
Câu 10.
Repo margin và repo rate khác nhau ra sao?
Repo margin (haircut) — chênh lệch giữa giá trị thị trường của tài sản bảo đảm và số tiền cho vay; là đệm an toàn, nên collateral value > loan amount. Repo rate — lãi suất annualized của giao dịch: chi phí vay của bên đi vay, lợi suất của bên cho vay (Mock Q162).
Câu 11.
Nhà đầu tư mua trái phiếu mệnh giá $100,000, giá niêm yết 105.19, nhưng hoá đơn ghi $107,390. Chênh lệch đó là gì?
Accrued interest — lãi tích luỹ mà người mua nợ người bán tại ngày thanh toán. Full price = Flat price + Accrued interest ⇒ 105,190 + 2,200 = 107,390. Không phải hoa hồng, cũng không phải biến động giá giữa ngày mua và ngày thanh toán (Mock Q134).
Câu 12.
Đường par yield curve được dựng từ lợi suất của loại trái phiếu nào?
Hypothetical bonds — trái phiếu giả định. Với mỗi kỳ hạn, ta hỏi: nếu có một trái phiếu đang giao dịch đúng bằng mệnh giá thì lợi suất của nó là bao nhiêu. Các trái phiếu này không nhất thiết tồn tại thật. Bẫy: trái phiếu doanh nghiệp giao dịch gần mệnh giá là sai vì có thêm rủi ro tín dụng (Mock Q176).
Câu 13.
Nếu thời gian nắm giữ dự kiến dài hơn Macaulay duration và lợi suất thị trường tăng, nhà đầu tư lời hay lỗ so với YTM ban đầu?
Lời — đạt lợi suất cao hơn YTM ban đầu. Khi horizon > Macaulay duration thì reinvestment risk lấn át price risk, mà lợi suất tăng lại làm tiền tái đầu tư sinh lời nhiều hơn. Đúng logic Mock Q127: MacDur 10 năm, bán sau 12 năm khi lợi suất từ 8% lên 9% ⇒ vẫn trên 8%. Nếu bán sau 7 năm (< 10) thì price risk trội ⇒ dưới 8%.
Câu 14.
Phân biệt covered bond với ABS bằng một điểm cốt lõi.
Tài sản cơ sở của covered bond KHÔNG được bán sang SPE — chúng vẫn nằm trên bảng cân đối của ngân hàng phát hành. Hệ quả là nhà đầu tư có dual recourse: đòi cover pool trước, thiếu thì đòi tiếp lên tài sản chưa cầm cố của bên phát hành. ABS thì có SPE, bankruptcy remote, nhà đầu tư chỉ đòi được collateral pool (Mock Q159).
Câu 15.
Time tranching xử lý rủi ro gì, credit tranching xử lý rủi ro gì? Cấu trúc nào là credit enhancement cho RMBS?
Time tranching (sequential-pay, PAC/support) xử lý prepayment risk — chỉ chia lại rủi ro thời điểm nhận tiền. Credit tranching (senior/subordinated) xử lý credit risk ⇒ đây mới là credit enhancement (Mock Q143). Nhớ hai chiều: nhận tiền Senior → Mezzanine → Junior; chịu lỗ Junior → Mezzanine → Senior.
Câu 16.
Lãi suất giảm thì MBS gặp rủi ro gì, và tranche nào có lợi, tranche nào thiệt?
Lãi suất giảm ⇒ người vay phát hành lại khoản vay ⇒ trả trước tăng ⇒ contraction risk + reinvestment risk, và phần tăng giá bị chặn (negative convexity). PO có lợi vì nhận gốc sớm; IO thiệt nhất vì dư nợ co lại nên tiền lãi giảm. PAC vẫn ổn định vì Support hấp thụ biến động thay.